展望3月ღ★◈ღ，市场出现“攻守转折”ღ★◈ღ。三月上中旬经典的春季攻势有望持续ღ★◈ღ，3月中上旬在两会窗口期ღ★◈ღ，风险偏好有望维持ღ★◈ღ，围绕政策发力和新产业趋势的投资有望持续ღ★◈ღ。不过在临近3月中下旬时ღ★◈ღ，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的主题投资里面缺少业绩支撑的板块调整ღ★◈ღ。3月中下旬之后ღ★◈ღ，回归经济基本面和年报及一季报业绩预期交易ღ★◈ღ，因此要更加聚焦业绩稳定或边际改善ღ★◈ღ、自由现金流持续改善的板块和标的ღ★◈ღ。其中ღ★◈ღ，尤其需要关注消费政策是否会超预期ღ★◈ღ，以及消费板块的自由现金流改善的趋势ღ★◈ღ。3月中下旬至4月业绩披露期ღ★◈ღ，消费可能是这个阶段相对较好的选择ღ★◈ღ。
⚑ 大势研判和核心逻辑ღ★◈ღ：攻守转折ღ★◈ღ，消费渐起ღ★◈ღ。展望3月ღ★◈ღ，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面ღ★◈ღ。三月上中旬经典的春季攻势有望持续ღ★◈ღ，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定ღ★◈ღ，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段ღ★◈ღ，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势ღ★◈ღ。1-2月政府融资增速仍保持高位ღ★◈ღ，预示后续财政开支将会进一步发力ღ★◈ღ。总需求有望保持稳定ღ★◈ღ。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看ღ★◈ღ，企业资本开支整体仍保持弱势ღ★◈ღ。预示供求关系仍在持续改善ღ★◈ღ，企业自由现金流将会持续改善ღ★◈ღ。AI+突破关键渗透率后ღ★◈ღ，随着大厂资本开支的增加ღ★◈ღ，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段ღ★◈ღ，并逐渐开始产生收入和利润ღ★◈ღ。3月围绕AI+消费电子ღ★◈ღ，新品有望持续推出ღ★◈ღ，市场活跃度有望持续ღ★◈ღ。不过在临近3月中下旬时ღ★◈ღ，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整ღ★◈ღ。当前ღ★◈ღ，个人投资者活跃ღ★◈ღ，融资余额持续攀升ღ★◈ღ，成为当前市场主力增量资金ღ★◈ღ，3月中下旬之后ღ★◈ღ，也需要注意调整时ღ★◈ღ，融资余额阶段性下滑造成的调整ღ★◈ღ。因此3月呈现攻守转折的局面ღ★◈ღ，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间ღ★◈ღ。3月中下旬之后ღ★◈ღ，要更加聚焦业绩稳定或边际改善ღ★◈ღ、自由现金流持续改善的板块和标的ღ★◈ღ。尤其需要关注消费政策是否会超预期ღ★◈ღ，以及消费板块的自由现金流改善的趋势ღ★◈ღ。3月中下旬至4月业绩披露期ღ★◈ღ，消费可能是这个阶段相对较好的选择ღ★◈ღ。
⚑ 风格与行业配置思路ღ★◈ღ：风格层面ღ★◈ღ，考虑两会召开ღ★◈ღ、业绩披露等季节性因素ღ★◈ღ，外部关税风险ღ★◈ღ、美联储降息预期变化有啊彩票ღ★◈ღ，以及资金面的变化ღ★◈ღ，3月市场风格有望阶段性回归均衡ღ★◈ღ，节奏上可能先小盘成长后价值红利ღ★◈ღ，对应指数从中证1000到沪深300红利ღ★◈ღ。行业选择层面ღ★◈ღ，展望3月份ღ★◈ღ，市场仍然处于业绩与中观基本面的相对真空期ღ★◈ღ，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线月行业配置的重要因素ღ★◈ღ。综合考虑前期表现ღ★◈ღ、估值ღ★◈ღ、交易活跃度ღ★◈ღ、景气变化ღ★◈ღ、政策和事件催化ღ★◈ღ，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善ღ★◈ღ，重点行业如电子（消费电子ღ★◈ღ、半导体）ღ★◈ღ、机械（工程机械ღ★◈ღ、自动化设备）ღ★◈ღ、汽车（汽车零部件ღ★◈ღ、乘用车）ღ★◈ღ、医药生物（医疗服务）ღ★◈ღ、食品饮料ღ★◈ღ、家电等ღ★◈ღ。赛道选择层面ღ★◈ღ，3月重点关注五大具备边际改善的赛道ღ★◈ღ：AI芯片ღ★◈ღ、AI+应用ღ★◈ღ、固态电池ღ★◈ღ、人形机器人ღ★◈ღ、光模块ღ★◈ღ。
⚑ 流动性与资金供需ღ★◈ღ：3月市场主力增量资金有望重回ETFღ★◈ღ。2月央行流动性投放较为谨慎ღ★◈ღ，银行间资金利率显著上抬ღ★◈ღ，货币市场流动性偏紧ღ★◈ღ。海外方面ღ★◈ღ，美国1月服务业PMI陷入萎缩ღ★◈ღ，就业市场超预期降温ღ★◈ღ，房地产销售放缓ღ★◈ღ，美国经济降温信号增多ღ★◈ღ，但1月PCE数据符合预期缓解市场通胀担忧ღ★◈ღ，市场对美联储降息预期升温ღ★◈ღ，6月降息概率上升至80%ღ★◈ღ。股市资金供需方面ღ★◈ღ，2月股票市场可跟踪资金转为净流入ღ★◈ღ，市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金大幅净流入成为主力增量资金ღ★◈ღ，ETF则转为净赎回ღ★◈ღ。展望2025年3月ღ★◈ღ，融资净流入规模将下降ღ★◈ღ，ETF可能逢低加仓ღ★◈ღ、转为净申购ღ★◈ღ，整体增量资金类型或相对均衡ღ★◈ღ。
⚑中观景气和行业推荐ღ★◈ღ：关注春季行情演绎与景气修复的线索ღ★◈ღ。盈利方面ღ★◈ღ，近一个月分析师对于2024年盈利预期有所上调ღ★◈ღ，对于2025年全A盈利增速小幅下调至12.2%ღ★◈ღ。对比2024年和2025年盈利预期ღ★◈ღ，电子ღ★◈ღ、商贸零售ღ★◈ღ、汽车ღ★◈ღ、家电等有望延续较高业绩增速ღ★◈ღ，计算机ღ★◈ღ、电力设备ღ★◈ღ、建筑材料ღ★◈ღ、传媒ღ★◈ღ、国防军工等有望实现困境反转ღ★◈ღ。景气方面ღ★◈ღ， 2月份景气较高的领域主要集中在消费服务ღ★◈ღ、信息技术和金融地产领域ღ★◈ღ，其中资源品板块工业金属价格多数上涨ღ★◈ღ，中游制造领域部分新能源和光伏产业链价格上行ღ★◈ღ。展望3月份ღ★◈ღ，市场仍然处于业绩与中观基本面的相对真空期ღ★◈ღ，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线月行业配置的重要因素ღ★◈ღ。一方面ღ★◈ღ，对比过去15年春季行情的演绎ღ★◈ღ，本轮行情上涨时间ღ★◈ღ、涨幅均有一定差距ღ★◈ღ，同时考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支ღ★◈ღ、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在ღ★◈ღ，短期推荐围绕此前有一定涨幅ღ★◈ღ，但估值分位数尚未明显偏高的领域ღ★◈ღ。另一方面ღ★◈ღ，关注景气修复的领域ღ★◈ღ。综合以上建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善ღ★◈ღ，重点行业如电子（消费电子ღ★◈ღ、半导体）ღ★◈ღ、机械（工程机械ღ★◈ღ、自动化设备）ღ★◈ღ、汽车（汽车零部件ღ★◈ღ、乘用车）ღ★◈ღ、医药生物（医疗服务）ღ★◈ღ、食品饮料ღ★◈ღ、家电ღ★◈ღ。
⚑ 赛道及产业趋势投资ღ★◈ღ：互联网大厂加大资本开支ღ★◈ღ，AI军备竞赛加速ღ★◈ღ。阿里巴巴的资本开支增长并非孤例ღ★◈ღ。此前ღ★◈ღ，海外科技大厂如微软ღ★◈ღ、Metaღ★◈ღ、亚马逊ღ★◈ღ、谷歌等纷纷在最新财报电线年的会计年度内ღ★◈ღ，加码AI板块投资的资本开支ღ★◈ღ。微软有望在2025财年实现约800亿美元的投资以建设人工智能数据中心ღ★◈ღ；亚马逊预计在2024年全年资本支持达750亿ღ★◈ღ，并于2025年加大资金投入ღ★◈ღ，主要用于AWS云平台的建设ღ★◈ღ；Meta则表示在2025年资本开支投资要高于2024年380-400亿美元的资本开支ღ★◈ღ，并主要用于投资服务器ღ★◈ღ。数据中心和网络基础设施建设ღ★◈ღ。聚焦国内科技大厂ღ★◈ღ，阿里巴巴在最新的财报电话会中表示ღ★◈ღ，资本开支投向明确ღ★◈ღ，包括AI云计算基础设施ღ★◈ღ、国产算力芯片采购ღ★◈ღ、数据中心扩建等环节ღ★◈ღ。字节跳动ღ★◈ღ、腾讯等国内头部互联网企业均大幅上调AI相关预算ღ★◈ღ，拉开新一轮“AI与算力军备竞赛”的帷幕ღ★◈ღ。腾讯在2024年预计资本开支将达到500亿人民币左右ღ★◈ღ，同比增长有望实现翻倍ღ★◈ღ。字节跳动预计全年资本开支在800-900亿人民币ღ★◈ღ。百度在人工智能建设方面的资本开支投资相对较少ღ★◈ღ。
⚑ 2月重要政策梳理ღ★◈ღ：据不完全统计ღ★◈ღ，2月重要政策约123个ღ★◈ღ。具体来看ღ★◈ღ，1）总量政策方面ღ★◈ღ，2月总量政策主要围绕着促消费方面ღ★◈ღ，上海ღ★◈ღ、深圳ღ★◈ღ、安徽等地促消费政策密集发布ღ★◈ღ。2）营商环境方面ღ★◈ღ，主要重点在稳外资方面ღ★◈ღ，国务院发布稳外资方案ღ★◈ღ，金融监管总局明确港澳银行内地分行开办银行卡业务ღ★◈ღ。3）资本市场方面ღ★◈ღ，政策主要聚焦在保险资金投资黄金以及金融监管改革方面ღ★◈ღ。4）产业政策方面ღ★◈ღ，2月整治内卷ღ★◈ღ、新质生产力ღ★◈ღ、数据要素等相关政策值得重点关注ღ★◈ღ，其中ღ★◈ღ，整治内卷政策主要集中在光伏行业和企业反垄断ღ★◈ღ，新质生产力政策主要集中在人工智能ღ★◈ღ、低空经济ღ★◈ღ、脑机接口ღ★◈ღ。
在上个月的月度观点报告中ღ★◈ღ，我们写道“展望2月ღ★◈ღ，在业绩预告披露落地和春节效应落地后ღ★◈ღ，市场迎来的经典的“春季攻势”的时间窗口ღ★◈ღ。这个时间窗口由春节后资金回流ღ★◈ღ，两会预期ღ★◈ღ，业绩真空期共同推动ღ★◈ღ。目前来看ღ★◈ღ，经济数据依然呈现平稳复苏的态势ღ★◈ღ，虽然没有太强幅度和超预期ღ★◈ღ，但是数据的稳定改善开始逐渐缓解对于经济数据恶化的过度担忧ღ★◈ღ。加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力ღ★◈ღ，投资者信心在4月前的窗口期大概率呈现持续修复的态势ღ★◈ღ。春节后ღ★◈ღ，个人投资者将会重新活跃ღ★◈ღ，融资余额会回流ღ★◈ღ。而以DeepSeek AI大模型ღ★◈ღ，宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注ღ★◈ღ，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心ღ★◈ღ。而对于海外投资者来说ღ★◈ღ，在这个春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力ღ★◈ღ，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心ღ★◈ღ。总体来看ღ★◈ღ，今年2-3月ღ★◈ღ，仍然是经典的做多A股的时间窗口ღ★◈ღ。股票类型选择方向上ღ★◈ღ，偏主题类方向尤其是AI应用将会成为下一个阶段市场重点进攻的方向ღ★◈ღ，月度维度看好偏小盘ღ★◈ღ、成长ღ★◈ღ、主题的风格ღ★◈ღ，对应指数选择中证1000指数ღ★◈ღ。”
实际情况来看ღ★◈ღ，2月市场走势正如我们所描述的ღ★◈ღ。市场整体呈现震荡上行的态势ღ★◈ღ，偏科技ღ★◈ღ、小盘ღ★◈ღ、主题ღ★◈ღ、AI活跃ღ★◈ღ。最终ღ★◈ღ，上证指数2月上涨2.1%ღ★◈ღ，沪深300上涨1.9%ღ★◈ღ，中证1000上涨7.3%ღ★◈ღ，科创50上涨13%ღ★◈ღ。大盘价值ღ★◈ღ、红利指数表现相对较差ღ★◈ღ，业绩披露期效应的下半场再度得到了充分的体现ღ★◈ღ。
行业表现方面ღ★◈ღ，我们在2月推荐中提到“考虑未来一两个月的角度ღ★◈ღ，综合考虑前期表现ღ★◈ღ、估值ღ★◈ღ、交易活跃度ღ★◈ღ、景气变化ღ★◈ღ、政策和事件催化ღ★◈ღ，我们建议重点关注有望受益于春节效应ღ★◈ღ、业绩向好的领域ღ★◈ღ，具体涉及汽车（汽车零部件）ღ★◈ღ、机械（自动化设备ღ★◈ღ、工程机械）ღ★◈ღ、电子（消费电子ღ★◈ღ、半导体）ღ★◈ღ、通信ღ★◈ღ、社会服务ღ★◈ღ、非银等”ღ★◈ღ。
最终2月行业表现围绕AI+和人型机器人展开ღ★◈ღ，计算机ღ★◈ღ、电子ღ★◈ღ、机械ღ★◈ღ、汽车ღ★◈ღ、传媒ღ★◈ღ、通信等板块领涨ღ★◈ღ，跟我们的判断较为接近ღ★◈ღ。消费领域社服表现相对较好ღ★◈ღ。传统高股息板块中有啊彩票ღ★◈ღ，煤炭ღ★◈ღ、银行ღ★◈ღ、石油石化ღ★◈ღ、公用事业ღ★◈ღ、交通运输表现相对落后ღ★◈ღ。
展望3月ღ★◈ღ，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面ღ★◈ღ。三月上中旬经典的春季攻势有望持续ღ★◈ღ，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定ღ★◈ღ，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段ღ★◈ღ，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势ღ★◈ღ。1-2月政府融资增速仍保持高位ღ★◈ღ，预示后续财政开支将会进一步发力ღ★◈ღ。总需求有望保持稳定ღ★◈ღ。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看ღ★◈ღ，企业资本开支整体仍保持弱势ღ★◈ღ。预示供求关系仍在持续改善ღ★◈ღ，企业自由现金流将会持续改善ღ★◈ღ。AI+突破关键渗透率后ღ★◈ღ，随着大厂资本开支的增加ღ★◈ღ，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段ღ★◈ღ，并逐渐开始产生收入和利润ღ★◈ღ。3月围绕AI+消费电子ღ★◈ღ，新品有望持续推出ღ★◈ღ，市场活跃度有望持续ღ★◈ღ。不过在临近3月中下旬时ღ★◈ღ，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整ღ★◈ღ。当前ღ★◈ღ，个人投资者活跃ღ★◈ღ，融资余额持续攀升ღ★◈ღ，成为当前市场主力增量资金ღ★◈ღ，3月中下旬之后ღ★◈ღ，也需要注意调整时ღ★◈ღ，融资余额阶段性下滑造成的调整ღ★◈ღ。因此3月呈现攻守转折的局面ღ★◈ღ，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间ღ★◈ღ。3月中下旬之后ღ★◈ღ，要更加聚焦业绩稳定或边际改善ღ★◈ღ、自由现金流持续改善的板块和标的ღ★◈ღ。尤其需要关注消费政策是否会超预期ღ★◈ღ，以及消费板块的自由现金流改善的趋势尊龙凯时APP平台官网ღ★◈ღ。3月中下旬至4月业绩披露期ღ★◈ღ，消费可能是这个阶段相对较好的选择ღ★◈ღ。
目前A股整体仍处在相当友好的做多环境ღ★◈ღ：财政仍在发力ღ★◈ღ，政府六个月净融资增速攀升至43%ღ★◈ღ，预示两会后财政支出仍有保障ღ★◈ღ。1月新增社融同比转正ღ★◈ღ，M1增速转正ღ★◈ღ，预期总需求仍保持温和改善的态势ღ★◈ღ。三十大中城市商品房销售与去年基本持平ღ★◈ღ，地产整体趋于稳定ღ★◈ღ。而从企业中长期信贷和工业用地的情况来看ღ★◈ღ，企业资本开支仍在相对较低的水平ღ★◈ღ。预示供求关系仍在修复过程中ღ★◈ღ，自由现金流有望持续改善ღ★◈ღ。
3月初将会召开两会ღ★◈ღ，公布的经济增速和其他相关目标有助于稳定市场对于经济的预期尊龙凯时APP平台官网ღ★◈ღ，尤其值得注意的是对提振消费政策的具体措施和提法ღ★◈ღ，由于2025年出口增速面临下行压力ღ★◈ღ，投资在当下很难大幅改善ღ★◈ღ，因此消费增速回升是2025年经济增速能够完成的关键变量ღ★◈ღ。从各地方政府制定的消费目标来看ღ★◈ღ，大多数地方政府都制定了5-6%的消费增速目标ღ★◈ღ。如果能够完成ღ★◈ღ，2025年消费增速回升可能成为最重要的超预期的宏观变量ღ★◈ღ。而消费领域大多数行业的资本开支已经进入下行周期ღ★◈ღ，而现金流持续改善ღ★◈ღ，自由现金流拐点型的细分领域较多ღ★◈ღ，自由现金流收益率在大类行业中相对领先ღ★◈ღ。从总量需求和自由现金流拐点的角度来看ღ★◈ღ，消费有望在3月开始成为和AI+并驾齐驱的双主线之一ღ★◈ღ。
AI+领域此前我们已经描述过ღ★◈ღ，多个AI+应用渗透率突破5%ღ★◈ღ， 5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭ღ★◈ღ，当一种产品ღ★◈ღ、技术ღ★◈ღ、模式渗透率超过5~10%ღ★◈ღ，成为可被验证的新产品ღ★◈ღ、技术和商业模式ღ★◈ღ，则很可能迎来渗透率的快速提升ღ★◈ღ，此时ღ★◈ღ，由于渗透率加速提升ღ★◈ღ，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长ღ★◈ღ。自去年九月开始ღ★◈ღ，人工智能逐渐从主题概念投资阶段ღ★◈ღ，跨越到赛道和产业趋势投资阶段ღ★◈ღ。当前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍ღ★◈ღ，去年九月到今年2月时间上是五个月ღ★◈ღ。从超额收益幅度和超额收益持续时间来看ღ★◈ღ，类似2013年的5月移动互联网ღ★◈ღ，2016年8月食品饮料ღ★◈ღ，2020年12月电动车ღ★◈ღ，后续可能超额收益还有较大的提升空间和持续时间ღ★◈ღ。但是就一季报而言大多数因为AI+上涨的公司ღ★◈ღ，都不会在年报和一季报体现出业绩的明显体现ღ★◈ღ。整体来看ღ★◈ღ，三月中下旬四月是AI+相关板块包括机器人等有一定调整压力的时刻ღ★◈ღ。但是如有相对明显的调整ღ★◈ღ，从长期产业趋势来看ღ★◈ღ，将会出现新的建仓机会ღ★◈ღ。
新一轮改革ღ★◈ღ，即整治内卷式竞争ღ★◈ღ，有望开启ღ★◈ღ。从历史政策出台情况来看ღ★◈ღ，建议先重点关注以光伏ღ★◈ღ、锂电等为代表的“新三样”行业ღ★◈ღ。整治内卷式竞争首次出现在重要会议中ღ★◈ღ，是在2024年7月的政治局会议上ღ★◈ღ。会议提到“要强化行业自律ღ★◈ღ，防止‘内卷式’恶性竞争ღ★◈ღ。强化市场优胜劣汰机制ღ★◈ღ，畅通落后低效产能退出渠道ღ★◈ღ。”会议后ღ★◈ღ，光伏行业首当其冲ღ★◈ღ，出台了一系列政策ღ★◈ღ，整治“内卷式”竞争ღ★◈ღ。具体手段包括ღ★◈ღ，以行业自律形式限制招标最低价ღ★◈ღ、出口退税政策调整ღ★◈ღ、行业规范调整等ღ★◈ღ。
3月增量资金类型可能相对均衡ღ★◈ღ。2月市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金大幅净流入成为主力增量资金ღ★◈ღ，ETF则转为净赎回ღ★◈ღ。进入3月市场扰动因素增加ღ★◈ღ，两会召开政策预期博弈升温ღ★◈ღ，叠加外部特朗普加征关税的影响ღ★◈ღ，市场风险偏好可能阶段性降温ღ★◈ღ。展望3月资金供需ღ★◈ღ，融资资金净增量规模将收窄ღ★◈ღ，同时前期净赎回的ETF有望重回净流入ღ★◈ღ，3月增量资金类型可能相对均衡ღ★◈ღ。
外资回流A股需要逐步走高的经济基本面做支撑ღ★◈ღ。目前1月金融数据ღ★◈ღ、2月PMI数据等边际改善的数据或已预示着这一趋势的出现ღ★◈ღ。两会召开在即ღ★◈ღ，未来财政政策有望逐步发力ღ★◈ღ，对于改善市场经济预期具有积极作用ღ★◈ღ，政策的空间和节奏以及未来更多基本面数据的验证将成为外资是否回流A股的关键ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，一旦市场对美联储政策预期转向宽松ღ★◈ღ，将会缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ，进而有利于吸引外资流入A股ღ★◈ღ。
风格层面ღ★◈ღ，考虑两会召开ღ★◈ღ、业绩披露等季节性因素ღ★◈ღ，外部关税风险ღ★◈ღ、美联储降息预期变化ღ★◈ღ，以及资金面的变化ღ★◈ღ，3月市场风格有望阶段性回归均衡ღ★◈ღ，节奏上可能先小盘成长后价值红利ღ★◈ღ，对应指数从中证1000到沪深300红利ღ★◈ღ。
行业选择层面ღ★◈ღ，综合考虑前期表现ღ★◈ღ、估值ღ★◈ღ、交易活跃度ღ★◈ღ、景气变化ღ★◈ღ、政策和事件催化ღ★◈ღ，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善ღ★◈ღ，重点行业如电子（消费电子ღ★◈ღ、半导体）ღ★◈ღ、机械（工程机械ღ★◈ღ、自动化设备）ღ★◈ღ、汽车（汽车零部件ღ★◈ღ、乘用车）ღ★◈ღ、医药生物（医疗服务）ღ★◈ღ、食品饮料ღ★◈ღ、家电等ღ★◈ღ。
赛道选择层面ღ★◈ღ，3月重点关注五大具备边际改善的赛道ღ★◈ღ：AI芯片ღ★◈ღ、AI+应用ღ★◈ღ、固态电池ღ★◈ღ、人形机器人ღ★◈ღ、光模块ღ★◈ღ。
两会将在3月上旬召开ღ★◈ღ，其中十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开ღ★◈ღ，全国政协十四届三次会议建议于2025年3月4日在北京召开ღ★◈ღ。市场对于两会将会公布的相关经济数据目标和其他指标关注度较高ღ★◈ღ。除此之外ღ★◈ღ，本次两会对于2025年经济有没有一些新的表述和提法ღ★◈ღ，也可能对市场方向产生一定的影响ღ★◈ღ。
3月中下旬开始ღ★◈ღ，市场逐渐进入年报和一季报的业绩预期阶段ღ★◈ღ，如果前期涨幅较大的板块缺乏业绩支撑ღ★◈ღ，那么就可能出现阶段性的调整ღ★◈ღ，调整的时间窗口大多数都是3月中下旬至四月中下旬ღ★◈ღ。
2025年世界移动通信大会（MWC）将于3月3日-6日在巴塞罗那举行ღ★◈ღ，中国（上海）家电及消费电子博览会AWE将于2025年3月20日-23日在上海举行ღ★◈ღ，目前AI+消费级硬件的趋势下ღ★◈ღ，需要关注两个展会上是否有使用体验较好的端侧AI消费电子产品的出现ღ★◈ღ。
展望3月ღ★◈ღ，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面ღ★◈ღ。三月上中旬经典的春季攻势有望持续ღ★◈ღ，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定ღ★◈ღ，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段ღ★◈ღ，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势ღ★◈ღ。1-2月政府融资增速仍保持高位ღ★◈ღ，预示后续财政开支将会进一步发力ღ★◈ღ。总需求有望保持稳定ღ★◈ღ。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看ღ★◈ღ，企业资本开支整体仍保持弱势ღ★◈ღ。预示供求关系仍在持续改善ღ★◈ღ，企业自由现金流将会持续改善ღ★◈ღ。AI+突破关键渗透率后ღ★◈ღ，随着大厂资本开支的增加ღ★◈ღ，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段ღ★◈ღ，并逐渐开始产生收入和利润ღ★◈ღ。3月围绕AI+消费电子ღ★◈ღ，新品有望持续推出ღ★◈ღ，市场活跃度有望持续ღ★◈ღ。不过在临近3月中下旬时ღ★◈ღ，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整ღ★◈ღ。当前ღ★◈ღ，个人投资者活跃ღ★◈ღ，融资余额持续攀升ღ★◈ღ，成为当前市场主力增量资金ღ★◈ღ，3月中下旬之后ღ★◈ღ，也需要注意调整时ღ★◈ღ，融资余额阶段性下滑造成的调整ღ★◈ღ。因此3月呈现攻守转折的局面ღ★◈ღ，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间ღ★◈ღ。3月中下旬之后ღ★◈ღ，要更加聚焦业绩稳定或边际改善ღ★◈ღ、自由现金流持续改善的板块和标的ღ★◈ღ。尤其需要关注消费政策是否会超预期ღ★◈ღ，以及消费板块的自由现金流改善的趋势ღ★◈ღ。3月中下旬至4月业绩披露期ღ★◈ღ，消费可能是这个阶段相对较好的选择ღ★◈ღ。
全国人大常委会会议12月25日表决通过了关于召开十四届全国人大三次会议的决定ღ★◈ღ。根据决定ღ★◈ღ，十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开ღ★◈ღ。地方两会对全国两会有一定的前瞻性ღ★◈ღ。
◾ GDP增速目标ღ★◈ღ：从当前31个省市召开的地方两会情况来看ღ★◈ღ，大多数省份将GDP增速目标设为5%ღ★◈ღ，其中江苏ღ★◈ღ、广东ღ★◈ღ、山东这三个经济大省的GDP增速目标已经连续四年和全国增速目标一致ღ★◈ღ。从历史经验来看ღ★◈ღ，今年全国GDP增速目标有望设为5%ღ★◈ღ。
◾ 社会零售总额增速ღ★◈ღ：社会零售总额增速多数设在5%-5.5%左右ღ★◈ღ，相较于去年6%-7%有所下降ღ★◈ღ。
每年三月初是两会的政策窗口ღ★◈ღ，三月中上旬ღ★◈ღ，在政策窗口期ღ★◈ღ，市场仍然会维持风险偏好ღ★◈ღ，整体以上涨为主ღ★◈ღ。而三月中下旬开始ღ★◈ღ，随着1-2月经济数据的出炉ღ★◈ღ，同时临近年报和一季报的业绩披露窗口期ღ★◈ღ。经济数据中预期或担心财报不及预期都可能会引发市场的调整ღ★◈ღ。
因此ღ★◈ღ，3-4月份两个月通常会体现为先扬后抑ღ★◈ღ，先涨后跌的态势ღ★◈ღ，先交易两会政策窗口期ღ★◈ღ，随着经济数据的披露和年报一季报期窗口来临ღ★◈ღ，市场往往有一轮调整ღ★◈ღ。
全国两会一般是3月上旬召开ღ★◈ღ，整个3月初至3月上旬都是两会影响的时间窗口有啊彩票ღ★◈ღ。这个期间由于有持续的政策落地或催化ღ★◈ღ。市场风险偏好往往会维持ღ★◈ღ，市场上涨的概率较大ღ★◈ღ，且主题概念的中小风格仍将占优ღ★◈ღ。
两会后行情能持续的时间ღ★◈ღ，往往取决于当年一季度经济的情况ღ★◈ღ，如果1-2月经济数据有回落或者有不及预期的态势ღ★◈ღ，那么往往从3月中旬开始ღ★◈ღ，市场就会开始进入调整ღ★◈ღ，结束自春节开始的“春季攻势”ღ★◈ღ。如果当年一季度的经济数据较强ღ★◈ღ，那么往往行情持续的时间会更长ღ★◈ღ，到四月中旬ღ★◈ღ，进入年报和一季报时间窗口ღ★◈ღ，随着财报的公布ღ★◈ღ，此前表现强势的一些偏主题ღ★◈ღ、偏概念缺乏业绩支撑的板块一般会开始调整ღ★◈ღ。
从3月初到三月中旬左右的时间窗口ღ★◈ღ，在两会的政策窗口期ღ★◈ღ，市场一般会维持风险偏好ღ★◈ღ，小盘指数大概率上涨ღ★◈ღ，同时也大概率战胜WIND全A指数ღ★◈ღ；沪深300指数也会上涨ღ★◈ღ，但是一般涨幅会落后于市场ღ★◈ღ。从行业的超额收益胜率来看ღ★◈ღ，轻工ღ★◈ღ、通信ღ★◈ღ、电子ღ★◈ღ、电新这种偏概念主题较多的行业会表现更好ღ★◈ღ，是春节后春季攻势行情的延续ღ★◈ღ。
3月中旬公布1-2月经济数据ღ★◈ღ，市场开始对全年经济有了新的预期ღ★◈ღ，如果经济数据不及预期ღ★◈ღ，会使得对一季度上市公司财报预期下修ღ★◈ღ，进而提前进入年报和一季报的业绩披露期交易ღ★◈ღ。
年报和一季报的业绩披露期交易是指投资者开始对上市公司业绩进行客观评估ღ★◈ღ，对于前期涨幅较大ღ★◈ღ，但是缺乏业绩支撑的标的进行止盈ღ★◈ღ。同时选择业绩可能会超预期或者业绩稳健的板块进行配置ღ★◈ღ。
此时ღ★◈ღ，风险偏好往往下降ღ★◈ღ，偏中小ღ★◈ღ、主题ღ★◈ღ，缺乏业绩支撑的方向可能会出现比较大的调整ღ★◈ღ，从历年这个交易调整幅度来看ღ★◈ღ，国证2000指数调整幅度从5~20%不等ღ★◈ღ。在风险偏好下降的环境下ღ★◈ღ，沪深300也难以独善其身ღ★◈ღ，但调整幅度相对较小ღ★◈ღ。
从行业的表现来看ღ★◈ღ，年报ღ★◈ღ、一季报业绩披露时间窗口交易是春季攻势交易的镜像ღ★◈ღ，低估值的银行ღ★◈ღ、公用事业ღ★◈ღ、交通运输相对抗跌ღ★◈ღ，消费相对抗跌ღ★◈ღ，体现为较高概率的超额收益ღ★◈ღ。
在业绩披露期结束后ღ★◈ღ，市场往往会企稳或者又一波反弹ღ★◈ღ，但是反弹的风格和方向就完全取决于当年经济和企业盈利的基本情况ღ★◈ღ。
2025年最大的宏观变量来自消费领域ღ★◈ღ。去年消费增速介于2-4%之间ღ★◈ღ，全年增速3.5%ღ★◈ღ。而去年由于出口增速约为 7.1%ღ★◈ღ，投资增速约为 3.2%ღ★◈ღ，2024年顺利实现 了5% 的 GDP 增速目标ღ★◈ღ。然而ღ★◈ღ，当前形势已发生显著变化ღ★◈ღ。今年投资增速难以有明显回升的空间ღ★◈ღ，尤其是制造业投资ღ★◈ღ，在2020~2023年大规模资本开支达产后ღ★◈ღ，2025年开始预计制造业投资完成额增速将会下降ღ★◈ღ，而地产投资和基建投资整体难以明显通过刺激回升ღ★◈ღ，2025年3.2%左右投资增速可能保持相对稳定ღ★◈ღ。但是对去年中国经济贡献最大的出口增速可能从去年的 7% 明显回落ღ★◈ღ，这使得2025年如果像去年一样要完成5%的增速ღ★◈ღ，就出现了新的挑战ღ★◈ღ。
在这种情况下ღ★◈ღ，如果消费增速没有显著提升ღ★◈ღ，全年 5% 的 GDP 增速目标将难以达成ღ★◈ღ。过去一段时间ღ★◈ღ，国务院频繁研究如何大力促进消费ღ★◈ღ，召开了一系列会议ღ★◈ღ。可以预见ღ★◈ღ，最终必然会通过财政手段发力来提振消费ღ★◈ღ，预计今年消费增速至少要达到 5 - 6%ღ★◈ღ。如果今年年中 GDP 增速未达到 5%ღ★◈ღ，那么必然会出台更大力度的消费刺激政策ღ★◈ღ，直至将消费增速提升至 5~6%及以上ღ★◈ღ。所以ღ★◈ღ，今年最大的宏观变量将是超预期的消费增速提升ღ★◈ღ。目前市场普遍对消费较为悲观ღ★◈ღ，预期消费增速仍维持在 2% - 3%ღ★◈ღ，但实际上今年消费增速有望回升至 5%- 6%ღ★◈ღ，这将成为今年最大的超预期变量ღ★◈ღ。
去年大多数省份设置了5~7%之间的社会零售总额增速目标ღ★◈ღ，但是考虑到2024年出口超预期ღ★◈ღ，因此ღ★◈ღ，很多省份的消费增速低于年初设定的目标ღ★◈ღ。2025年主要省市设定的社会零售总额增速目标介于5~6%之间ღ★◈ღ，如果今年没有出口超预期的贡献ღ★◈ღ，5~6%社零目标的完成就显得尤为关键ღ★◈ღ。
至2024年三季报ღ★◈ღ，上市公司整体盈利承压ღ★◈ღ，ROE呈现下行趋势ღ★◈ღ，整体财报乏善可陈ღ★◈ღ。但是ღ★◈ღ，在即将到来的年报和一季报ღ★◈ღ，可能透露的几个关键信息很重要ღ★◈ღ：
从2024年三季度开始ღ★◈ღ，政策明显发力ღ★◈ღ，财政政策走向扩张ღ★◈ღ，房地产开始企稳ღ★◈ღ，对消费的补贴政策发力ღ★◈ღ，因此ღ★◈ღ，2024年三季度上市公司经营流量净额开始触底反弹ღ★◈ღ。
由于一季度新增社融同比为正ღ★◈ღ，政府融资增速较高ღ★◈ღ，地产销售同比大概率不再负增长ღ★◈ღ，港口货物吞吐量为正ღ★◈ღ，总需求增速大概率仍为正增长ღ★◈ღ，这使得目前这种弱复苏的局面得以延续ღ★◈ღ。在去年低基数背景下ღ★◈ღ，上市公司收入和经营现金流量净额有望保持回升的态势ღ★◈ღ。
上市公司年报和一季报的资本开支进一步下行ღ★◈ღ。由于前期企业盈利下行ღ★◈ღ，总需求较弱ღ★◈ღ，上市公司整体资本开支下行ღ★◈ღ。从去年到今年四季度的百大城市工业用地来看ღ★◈ღ，目前并没有出现明显回升ღ★◈ღ，显示当前企业投资投产意愿相对较弱ღ★◈ღ。目前PPI仍为负ღ★◈ღ，企业整体产能率相对较低ღ★◈ღ，因此ღ★◈ღ，预计2024年年报和2025年一季报上市公司资本开支有望进一步下行ღ★◈ღ。
自由现金流是衡量企业价值的重要指标ღ★◈ღ，在自由现金流确认向上拐点之后ღ★◈ღ，往往A股都会迎来权重指数的上行周期ღ★◈ღ。从去年三季度开始ღ★◈ღ，以经营现金流量净额减去资本开支所衡量的自由现金流出现拐点ღ★◈ღ，与此同时ღ★◈ღ，指数也在2024年三季度开始迎来一轮反弹ღ★◈ღ。随着后续自由现金流进入上行周期ღ★◈ღ，指数也有望保持震荡上行的态势ღ★◈ღ。
在大类行业中ღ★◈ღ，综合考虑自由现金流稳定性ღ★◈ღ、改善幅度ღ★◈ღ、自由现金流收益率ღ★◈ღ，重点关注消费服务业ღ★◈ღ。从资本开支的角度来看ღ★◈ღ，在本轮企业盈利下调的过程当中ღ★◈ღ，最先削减资本开支的是消费服务业ღ★◈ღ，因此从供求关系的角度来看ღ★◈ღ，消费服务业也是最有可能最先迎来供求关系平衡和现金流拐点的行业ღ★◈ღ。
2024年的三季度ღ★◈ღ，随着经济政策的发力以及化债等一系列政策落地ღ★◈ღ，企业的经营流量净额普遍出现了反弹ღ★◈ღ。除医疗保健外ღ★◈ღ，其他大类行业经营现金流量净额都有不同程度的反弹ღ★◈ღ。
在资本开支下滑的背景下ღ★◈ღ，经营现金流量净额出现反弹ღ★◈ღ，多个行业的自由现金流呈现出显著的拐点ღ★◈ღ。从目前的情况来看ღ★◈ღ，消费ღ★◈ღ、资源品以及中游制造领域的改善幅度较为显著ღ★◈ღ。
在衡量投资价值时ღ★◈ღ，我们需要综合考虑估值水平ღ★◈ღ。为此ღ★◈ღ，我们通过计算经营现金流量净额减去资本开支后得到的自由现金流ღ★◈ღ，再除以市值来衡量自由现金流收益率ღ★◈ღ。从当前数据来看ღ★◈ღ，消费板块的自由现金流收益率位居最高ღ★◈ღ。
综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度ღ★◈ღ、未来经营性现金流量净额的改善空间ღ★◈ღ、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素ღ★◈ღ，经过综合比较后ღ★◈ღ，在大类行业中消费服务行业的性价比最高ღ★◈ღ。
总体来看ღ★◈ღ，当前市场对消费板块的预期较为保守ღ★◈ღ，但从2025年经济目标的实现情况来看ღ★◈ღ，消费板块有望成为最可能超预期的领域ღ★◈ღ。由于出口增速放缓且投资并非主要经济刺激手段ღ★◈ღ，消费将成为2025年稳定经济增长的关键驱动力ღ★◈ღ。我们预计消费增速有望从3.5%回升至5%-6%区间ღ★◈ღ，这使其成为2025年最具超预期潜力的宏观变量ღ★◈ღ。
从另一个角度来看ღ★◈ღ，在上市公司经营现金流量净额反弹ღ★◈ღ、资本开支下行的背景下ღ★◈ღ，通过自由现金流进行大类行业性价比筛选ღ★◈ღ，我们发现消费行业在资本开支下行ღ★◈ღ、经营现金流量净额稳定且反弹的同时ღ★◈ღ，自由现金流收益率位居最高ღ★◈ღ。因此ღ★◈ღ，若要选择兼具宏观与企业内在价值的行业ღ★◈ღ，消费服务无疑是相对最优选择
（1）渗透率破5%ღ★◈ღ，人工智能进入赛道主线投资阶段ღ★◈ღ，人工智能智能指数的超额收益可能是刚开始系统性启动
AI板块在过去三年是市场持续的热点ღ★◈ღ，但是就人工智能指数而言ღ★◈ღ，在2023年和2024年虽然有过几波比较大的超额收益ღ★◈ღ，但是最终都以大幅下跌结束ღ★◈ღ，超额收益回到原点ღ★◈ღ。2023年1月中旬开始ღ★◈ღ，人工智能板块先后在CHATGPT诞生和SORA诞生后有过一大波超额收益尊龙凯时APP平台官网ღ★◈ღ。但是最终ღ★◈ღ，因为繁荣的是美国的人工智能ღ★◈ღ，而美国的Chatgpt和Sora这种大模型都无法在中国使用ღ★◈ღ。因此ღ★◈ღ，国内AI没有出现大规模应用的繁荣和渗透率加速提升ღ★◈ღ。因此ღ★◈ღ，A股除了光模块板块跟随英伟达产业链实现了系统性超额收益ღ★◈ღ。其他板块经过一番炒作之后回到了原点ღ★◈ღ。
2024年以豆包为代表的AIGC应用开始迅速普及和破圈ღ★◈ღ，根据QuestMobile的统计数据截至2024年12月豆包活跃AI用户数量达到7523万ღ★◈ღ，相对移动互联网的渗透率为4.8%ღ★◈ღ，接近5%的渗透率区间ღ★◈ღ。
这一数据表明ღ★◈ღ，豆包AI正在实现从小众应用向大众工具的转变ღ★◈ღ。在短短9个月内ღ★◈ღ，活跃用户增长了223%（从2328万增至7523万）ღ★◈ღ，渗透率提升了3.3个百分点ღ★◈ღ，显示出AI应用在To C端市场的巨大发展潜力和用户接受度的快速提升ღ★◈ღ。从豆包AI来看ღ★◈ღ，2024年四季度实现突破5%渗透率的关键跃升ღ★◈ღ。
1月20日晚ღ★◈ღ，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司发布了第一代推理模型DeepSeek-R1-Zero与Deepseek-R1ღ★◈ღ。至此ღ★◈ღ，DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破ღ★◈ღ。其训练成本低于国际头部模型ღ★◈ღ，推理效率却达到全球领先水平ღ★◈ღ，直接挑战美国技术霸权ღ★◈ღ。随着此后ღ★◈ღ，各种厂商均宣布接入Deepseekღ★◈ღ，deepseek成为了电动车时代的“宁德时代”ღ★◈ღ，使得没有大模型公司的公司具备了强人工智能能力ღ★◈ღ，使得有大模型的公司技术进步得到进一步提升ღ★◈ღ。
随着deepseek下载量得到大幅攀升ღ★◈ღ，和互联网大厂接连接入Deepseekღ★◈ღ，使得deepseek接力豆包AI成为第二款渗透率突破5%的大模型工具ღ★◈ღ。
我们在《赛道投资启示录》中描述过赛道投资的基本原则ღ★◈ღ，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭ღ★◈ღ，当一种产品ღ★◈ღ、技术ღ★◈ღ、模式渗透率超过5~10%ღ★◈ღ，成为可被验证的新产品ღ★◈ღ、技术和商业模式ღ★◈ღ，则很可能迎来渗透率的快速提升ღ★◈ღ，此时有啊彩票ღ★◈ღ，由于渗透率加速提升ღ★◈ღ，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长ღ★◈ღ。
此后ღ★◈ღ，我们在《A股二十年主线复盘启示录》中进一步描述ღ★◈ღ。无论是那种渗透率都遵循一定原则ღ★◈ღ，也就是“5-10-35-40”规则ღ★◈ღ，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中ღ★◈ღ，行业发展将会出现四个阶段ღ★◈ღ，用渗透率来描述就是ღ★◈ღ：
▶“0-1”阶段ღ★◈ღ：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段ღ★◈ღ，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产ღ★◈ღ，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景ღ★◈ღ，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势ღ★◈ღ。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注ღ★◈ღ，参与投资者逐渐增多ღ★◈ღ，在这一阶段ღ★◈ღ，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性ღ★◈ღ，但投资成败比较高ღ★◈ღ。
▶“1-5”阶段ღ★◈ღ：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段ღ★◈ღ，在降本增效等因素驱动下ღ★◈ღ，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产ღ★◈ღ，创新性模式扩散至多数应用场景ღ★◈ღ，新产品逐渐向中高端市场渗透ღ★◈ღ。在这一阶段ღ★◈ღ，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固ღ★◈ღ，但投资成败比相对下行ღ★◈ღ。
▶“5/10-35/40”阶段ღ★◈ღ：处于“5-10”阶段的产业ღ★◈ღ，渗透率在短时间内迅速攀升ღ★◈ღ，产业的不确定性逐渐消散ღ★◈ღ，投资胜率进一步增加ღ★◈ღ，投资赔率进一步下降ღ★◈ღ。产业在主题投资阶段获得一定发展ღ★◈ღ，市场渗透率有所提升后ღ★◈ღ，其往往会遇到渗透率瓶颈ღ★◈ღ，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段ღ★◈ღ，通常而言ღ★◈ღ，突破瓶颈需要产业技术突破ღ★◈ღ，相关需求增长或出现引爆市场的产品等ღ★◈ღ，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长ღ★◈ღ。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注ღ★◈ღ，可能涌现出一两个行业领军者ღ★◈ღ，以及其他几家较强企业ღ★◈ღ，通过关联效应带动产业链投资热情ღ★◈ღ，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展ღ★◈ღ。真正能让行业享受β的阶段ღ★◈ღ，是渗透率从5%快速攀升越过10%至35%~40%的这几年ღ★◈ღ，这几年的复合增速很高ღ★◈ღ。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值ღ★◈ღ，产业和赛道增速就会明显回落ღ★◈ღ。因此ღ★◈ღ，超高速增长难以一直持续下去ღ★◈ღ。
“5-10”渗透率被突破ღ★◈ღ，超额收益迎来主升浪ღ★◈ღ，在过去10多年最典型的投资机会是2013年开始的移动互联网ღ★◈ღ，2016年开始的食品饮料ღ★◈ღ，2020年开始的电动车ღ★◈ღ。
这一幕似曾相识ღ★◈ღ，2012年ღ★◈ღ，微信的用户数迅速增长ღ★◈ღ，在2012年6月突破8000万ღ★◈ღ，而在9月突破了1亿大关ღ★◈ღ。
在微信月活渗透率突破5%之后ღ★◈ღ，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升ღ★◈ღ，直至2015年三季度ღ★◈ღ，渗透率突破40%后ღ★◈ღ，超额收益率逐渐接近尾声ღ★◈ღ。这一幕在此后的电动车指数上再度上演ღ★◈ღ。
▶接力移动互联网的是以中高端白酒为代表的中高端食品饮料ღ★◈ღ，核心渗透率是中高端白酒和食品饮料渗透率的提升
白酒食品饮料ღ★◈ღ，其中很多定位中高端的品牌都属于上市公司ღ★◈ღ，2015年之前ღ★◈ღ，还没有明显消费升级趋势的时候ღ★◈ღ，酒ღ★◈ღ、饮料行业上市公司收入与工业企业收入比例长期保持在10%左右ღ★◈ღ，并没有明显的提升ღ★◈ღ。2016年开始ღ★◈ღ，居民选择中高端品牌的比例在提升ღ★◈ღ，中高端白酒和食品饮料迎来涨价趋势ღ★◈ღ。在量价齐升的背景下ღ★◈ღ，上市公司酒和饮料占全部工业企业收入的比例提升ღ★◈ღ，也可以近似看成是中高端品类品牌渗透率的占比提升ღ★◈ღ。
而到了2021年一季度ღ★◈ღ，上市公司酒饮料公司的收入占整个工业企业的收入比例达到30%ღ★◈ღ。按照前面的渗透率理论ღ★◈ღ，当渗透率突破30%以上奔向40%的时候ღ★◈ღ，行业就会面临估值压力ღ★◈ღ，而日常消费的超额收益的顶点也正好出现在2021年一季度ღ★◈ღ。
2016年白酒食品饮料的行情一直能持续到2021年一季度ღ★◈ღ，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看ღ★◈ღ，非常吻合标准的赛道思维的投资框架ღ★◈ღ。
在2016年开始上市公司食品饮料公司在工业企业收入占比渗透率加速提升后ღ★◈ღ，食品饮料相对WIND全A的超额收益比例开始进入主升浪ღ★◈ღ。
▶接力食品饮料的板块是新能源汽车ღ★◈ღ，核心渗透率是新能源汽车渗透率在2020年年中突破5%后加速提升
电池续航里程的增加和技术的完善ღ★◈ღ，充电桩等基础设施的完善以及全球对电动车的补贴提升ღ★◈ღ，在2020年5月开始ღ★◈ღ，中国电动车的渗透率开始加速提升ღ★◈ღ。相对应的ღ★◈ღ，电动车板块的超额收益也进入主升浪ღ★◈ღ，到2022年8月ღ★◈ღ，电动车渗透率达到30%ღ★◈ღ，加上整体A股行情惨淡ღ★◈ღ，电动车板块超额收益提前结束ღ★◈ღ。
从相对WIND指数超额收益比例来看ღ★◈ღ，最高是食品饮料ღ★◈ღ，超额收益阶段ღ★◈ღ，涨幅是WIND全A的4.5倍ღ★◈ღ；最低是电动车ღ★◈ღ，超额收益阶段涨幅是WIND全A的2倍ღ★◈ღ，移动互联网是3.5倍ღ★◈ღ。当然ღ★◈ღ，选用不同的赛道指数结论可能有差异ღ★◈ღ。
人工智能应用在2024年9月开始ღ★◈ღ，渗透率开始加速提升ღ★◈ღ，超额收益进入主升浪ღ★◈ღ。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍ღ★◈ღ，去年九月到今年2月时间上是五个月ღ★◈ღ。从超额收益持续的时间和超额收益的幅度来看ღ★◈ღ，人工智能超额收益所处的阶段ღ★◈ღ，类似2013年的5月移动互联网ღ★◈ღ，2016年8月食品饮料ღ★◈ღ，2020年12月电动车ღ★◈ღ。
随着Deepseek被大幅接入ღ★◈ღ，以及其他大模型的逐渐成熟ღ★◈ღ，AI+应用渗透率开始加速提升ღ★◈ღ，但是目前以5%左右的渗透率ღ★◈ღ，大多数AI+应用ღ★◈ღ，无论是软件ღ★◈ღ、传媒还是端侧AIღ★◈ღ，都很难在短期释放业绩ღ★◈ღ。目前来看ღ★◈ღ，随着国内云计算和互联网大厂增加资本开支ღ★◈ღ，上半年最有可能释放业绩的是与云计算和IDC相关的板块和个股ღ★◈ღ，这就意味着ღ★◈ღ，大多数因为AI+上涨的公司ღ★◈ღ，都不会在年报和一季报体现出业绩的高增长ღ★◈ღ。
更值得关注的是ღ★◈ღ，部分打着“AI+”旗号上涨的公司ღ★◈ღ，其实有很多在过去两年业绩比较差ღ★◈ღ，在此前已经公布了业绩预告ღ★◈ღ，只是短期来看ღ★◈ღ，在业绩真空期ღ★◈ღ，投资者不关注业绩ღ★◈ღ。但是4月是年报披露期ღ★◈ღ，随着年报披露ღ★◈ღ，如果符合退市预警标准的公司ღ★◈ღ，就可能被实施退市警告ღ★◈ღ，少数公司可能会面临被退市的风险ღ★◈ღ。
因此ღ★◈ღ，整体来看ღ★◈ღ，四月是AI+相关板块有一定风险的时刻ღ★◈ღ。在过去两年AI板块阶段性超额收益ღ★◈ღ，都因为财报季的到来而出现了明显回落ღ★◈ღ，2023年开始于4月7日ღ★◈ღ，2024年开始于3月22日ღ★◈ღ。因此在3月下旬开始ღ★◈ღ，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能ღ★◈ღ。
不过反过来ღ★◈ღ，如果受益于国内算力投资和大厂资本开支上行受益的板块ღ★◈ღ，可能在年报一季度报出超预期的业绩ღ★◈ღ，这些板块和公司可能会继续有表现ღ★◈ღ。由于进入超额收益主升浪的阶段ღ★◈ღ，当业绩披露期结束后ღ★◈ღ，又可以考虑重新回到主赛道ღ★◈ღ。
2024年中央经济工作会议提到“综合整治‘内卷式’竞争ღ★◈ღ，规范地方政府和企业行为ღ★◈ღ。积极运用数字技术ღ★◈ღ、绿色技术改造提升传统产业ღ★◈ღ。”随后2025年2月10日国常会指出ღ★◈ღ，“要坚持从供需两侧发力ღ★◈ღ，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题ღ★◈ღ，促进产业健康发展和提质升级ღ★◈ღ。要优化产业布局ღ★◈ღ、强化标准引领ღ★◈ღ、推进整合重组ღ★◈ღ，推动落后低效产能退出ღ★◈ღ，增加高端产能供给ღ★◈ღ。要优化市场监管ღ★◈ღ，加强行业自律ღ★◈ღ，共同维护公平竞争ღ★◈ღ、优胜劣汰的市场秩序ღ★◈ღ。”
新一轮改革ღ★◈ღ，即整治内卷式竞争ღ★◈ღ，有望开启ღ★◈ღ。从历史政策出台情况来看ღ★◈ღ，建议先重点关注以光伏ღ★◈ღ、锂电等为代表的“新三样”行业ღ★◈ღ。整治内卷式竞争首次出现在重要会议上ღ★◈ღ，是在2024年7月的政治局会议上ღ★◈ღ。会议提到“要强化行业自律ღ★◈ღ，防止‘内卷式’恶性竞争ღ★◈ღ。强化市场优胜劣汰机制ღ★◈ღ，畅通落后低效产能退出渠道ღ★◈ღ。”会议后ღ★◈ღ，光伏行业首当其冲ღ★◈ღ，出台了一系列政策ღ★◈ღ，整治“内卷式”竞争ღ★◈ღ。具体手段包括ღ★◈ღ，以行业自律形式限制招标最低价ღ★◈ღ、出口退税政策调整ღ★◈ღ、行业规范调整等ღ★◈ღ。
2024年中国光伏行业协会（下称光伏协会）举行行业自律会议频繁ღ★◈ღ。10月14日ღ★◈ღ，光伏协会举行了防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会ღ★◈ღ，讨论探讨如何强化行业自律与市场优胜劣汰机制ღ★◈ღ，畅通落后低效产能退出渠道ღ★◈ღ，促进行业可持续健康发展ღ★◈ღ。紧接着10月18日晚间ღ★◈ღ，光伏协会官号发布研究报告ღ★◈ღ，对光伏组件价格与成本进行了分析ღ★◈ღ，阐述了近期光伏制造业招投标市场不断出现超低价中标案例的现状ღ★◈ღ。为了解决中标价低于成本的难题ღ★◈ღ，光伏协会测算出0.68元/W为当前行业优秀企业在保证产品质量前提下的最低成本ღ★◈ღ，明确表态低于0.68元/W的投标中标涉嫌违法ღ★◈ღ，如出现违反招投标法的招投标结果ღ★◈ღ，将寻求通过行政监管和法律裁判来解决ღ★◈ღ，呼吁市场各方一起关注监督未来招投标结果ღ★◈ღ。
11月18日ღ★◈ღ，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》ღ★◈ღ，对产业运行与新产能建设提出了更加明确的要求ღ★◈ღ。与7月的公开征求意见相比ღ★◈ღ，大幅提高了新增产能进入门槛ღ★◈ღ。此政策旨在避免低水平重复扩张ღ★◈ღ，加速老旧产能出清ღ★◈ღ。
2024年11月15日ღ★◈ღ，财政部和国家税务总局发布了《关于调整出口退税政策的公告》ღ★◈ღ，自12月1日起实施ღ★◈ღ。此次政策调整主要包括取消铝材尊龙凯时APP平台官网ღ★◈ღ、铜材等59项产品的出口退税ღ★◈ღ，同时将部分成品油ღ★◈ღ、光伏ღ★◈ღ、电池等209项产品的出口退税率从13%下调至9%ღ★◈ღ。此政策的出台有助于在新的经济形势下提升我国产品的国际竞争力ღ★◈ღ，同时推动产业升级转型ღ★◈ღ，应对国际贸易挑战ღ★◈ღ。值得注意的是ღ★◈ღ，通过调整出口退税率控制产能并非第一次出现ღ★◈ღ。2021年ღ★◈ღ，国家先后两次调整钢铁产品出口退税政策ღ★◈ღ，从部分取消到全面取消ღ★◈ღ，涉及多达146个税号的产品ღ★◈ღ。这一调整直接增加了钢铁企业的出口成本ღ★◈ღ，旨在推动钢铁供给侧改革ღ★◈ღ。
整体来看ღ★◈ღ，展望后续ღ★◈ღ，本轮整治内卷式竞争或以“新三样”产业为核心展开ღ★◈ღ，是否扩散至传统行业仍需进一步观察ღ★◈ღ，主要措施或以相对市场化手段为主ღ★◈ღ。
2月股票市场可跟踪资金转为净流入ღ★◈ღ，融资净流入对冲ETF净流出ღ★◈ღ。资金供给端ღ★◈ღ，新发偏股基金规模小幅回升ღ★◈ღ；2月市场主要指数继续回升ღ★◈ღ，ETF由1月的净申购转为净赎回ღ★◈ღ；市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金由此前净流出转为净流入ღ★◈ღ。资金需求端ღ★◈ღ，重要股东净减持规模略有扩大ღ★◈ღ；IPO发行规模缩小ღ★◈ღ，资金需求规模继续保持低位ღ★◈ღ。2月主力增量资金方面ღ★◈ღ，融资资金取代ETF成为主力增量资金ღ★◈ღ。
2月融资资金形成正反馈贡献主力增量资金ღ★◈ღ。截至2025年2月27日ღ★◈ღ，融资余额1.90万亿元ღ★◈ღ，当月融资净流入1405亿元ღ★◈ღ，融资余额占A股流通市值的比例为2.61%ღ★◈ღ，处于2016年以来的100%分位ღ★◈ღ。2月市场风险偏好明显改善ღ★◈ღ，融资资转为净流入ღ★◈ღ，融资融券平均担保比例回升至274%ღ★◈ღ，融资资金的正反馈使得2月小盘成长风格相对占优ღ★◈ღ。
2月ETF转为净赎回ღ★◈ღ，宽基指数ETF净赎回规模较大ღ★◈ღ。ETF2月维持逆势操作ღ★◈ღ，随着市场上涨转为净赎回ღ★◈ღ，对应净流出1134亿元ღ★◈ღ。结构上以规模指数型ETF净赎回居多ღ★◈ღ，A500ღ★◈ღ、双创板块与沪深300ETF分别净赎回256亿份ღ★◈ღ、264亿份ღ★◈ღ、83亿份ღ★◈ღ。行业主题型ETF净申购明显分化ღ★◈ღ，呈现出“高低切”特征ღ★◈ღ，涨幅较多的信息科技大类行业ETF净赎回13亿份ღ★◈ღ，相对低位的券商ღ★◈ღ、消费类ETF分别净申购65亿份ღ★◈ღ、27亿份ღ★◈ღ。
2月市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金大幅净流入成为主力增量资金ღ★◈ღ，ETF则转为净赎回ღ★◈ღ。进入3月市场扰动因素增加ღ★◈ღ，两会召开政策预期博弈升温ღ★◈ღ，叠加外部特朗普加征关税的影响ღ★◈ღ，市场风险偏好可能阶段性降温ღ★◈ღ。展望3月资金供需ღ★◈ღ，融资资金净增量规模将收窄ღ★◈ღ，同时前期净赎回的ETF有望重回净流入ღ★◈ღ，3月增量资金类型可能相对均衡ღ★◈ღ。
从被动资金视角看ღ★◈ღ，外资在春节后持续购买中国资产ღ★◈ღ。9.24一揽子政策出台后ღ★◈ღ，海外资金迅速通过ETF购买A/H股的中国资产ღ★◈ღ，一度买入规模超150亿美元ღ★◈ღ。但去年11月以来ღ★◈ღ，海外被动资金开始转向ღ★◈ღ，出现长达三个月的缓慢净流出ღ★◈ღ。1月底开始ღ★◈ღ，这一现象发生了逆转ღ★◈ღ，海外被动资金再度回流中国资产ღ★◈ღ，春节后至2月底外资共计买入28亿美元ღ★◈ღ，累计买入规模回到2024年10月7日水平ღ★◈ღ。
从结构上看ღ★◈ღ，节后外资集中买入科技股ღ★◈ღ。9.24行情期间ღ★◈ღ，外资参与中国资产的方式是“推仓位”ღ★◈ღ，主要买入宽基指数ETFღ★◈ღ，其中安硕中国大盘股ETF贡献了最多买入ღ★◈ღ，两周内共计买入62亿美元ღ★◈ღ，此外嘉实基金在美股上市的沪深300中国ETF亦获得21亿美元净流入ღ★◈ღ。而春节以来ღ★◈ღ，外资对于中国资产的买入主要集中在科技方向ღ★◈ღ，金瑞基金中证海外中国互联网ETF获得18亿美元净买入ღ★◈ღ。
从估值来看ღ★◈ღ，恒生科技与科创板仍处于较低位置ღ★◈ღ。恒生科技指数经历大涨后向前市盈率为24.17倍ღ★◈ღ，位于指数创立以来34%分位数ღ★◈ღ，从估值来看仍不算高ღ★◈ღ。创业板指数市盈率为32.29倍ღ★◈ღ，处于2018年以来31%分位数ღ★◈ღ。而科创50受益于本轮TMT大涨ღ★◈ღ，市盈率达到59.66倍ღ★◈ღ，处于指数创立以来64%分位数ღ★◈ღ。
从历史经验来看ღ★◈ღ，经济基本面改善或预期是北向资金回流的重要条件ღ★◈ღ。随着年后市场不断走强ღ★◈ღ，外资何时大幅回流A股成为市场的重要关注点ღ★◈ღ。从历史经验看ღ★◈ღ，北向资金出现过4次较为明显的先流出再回流ღ★◈ღ，回流时点分别为2019年四季度ღ★◈ღ、2020年二季度和四季度ღ★◈ღ，2022年11月-2023年1月ღ★◈ღ。
2019年四季度ღ★◈ღ，贸易摩擦缓和ღ★◈ღ、经济数据向好ღ★◈ღ，人民币转向升值ღ★◈ღ，推动北向资金回流ღ★◈ღ。2019年9月初ღ★◈ღ，中美贸易谈判牵头人通线 月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商ღ★◈ღ，释放贸易摩擦缓解的信号ღ★◈ღ，人民币相对美元开始转向升值ღ★◈ღ；并最终在12月中美达成第一阶段经贸协议ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，2019年9月份开始ღ★◈ღ，社融增速6个月滚动同比触底反弹ღ★◈ღ；11月制造业PMI回升至50.2%ღ★◈ღ，为连续6个月低于荣枯线后首次回到扩张区间ღ★◈ღ，这些数据为人民币的升值提供了基本面支撑ღ★◈ღ。最终在在基本面与政策面同步呵护下ღ★◈ღ，北向资金快速回流A股市场ღ★◈ღ。
2020年中国经济领跑全球ღ★◈ღ，北向资金大幅流入ღ★◈ღ。2020年二季度开始ღ★◈ღ，中国经济从冲击中率先复苏ღ★◈ღ，其中出口由年初的同比-20%逐步修复ღ★◈ღ，并于10月同比转正ღ★◈ღ，在恢复生产的同时承接了海外大量需求ღ★◈ღ，成为当年全球唯一GDP增速为正的主要经济体ღ★◈ღ。人民币相对美元在2020年6月-12月期间实现单边升值ღ★◈ღ，极大提高了对外资的吸引力ღ★◈ღ。
相比之下ღ★◈ღ，2024年四季度一揽子政策带来的资金脉冲ღ★◈ღ，北上资金可能经历了先流入后流出的过程ღ★◈ღ，交易性特征明显ღ★◈ღ。如我们在前文呈现的数据ღ★◈ღ，从一揽子政策开启924行情后ღ★◈ღ，外资通过ETF和衍生品等方式快速参与中国市场ღ★◈ღ，但由于外资的核心关注点—经济基本面复苏需要时间验证ღ★◈ღ，故部分外资在市场走高后选择阶段性兑现离场ღ★◈ღ，根据我们估算的数据ღ★◈ღ， 2024年四季度北向资金呈现净流出态势ღ★◈ღ。
春节以来ღ★◈ღ，海外投行纷纷唱多中国资产ღ★◈ღ，提出DeepSeek引领中国资产价值重估ღ★◈ღ，并且从前文的数据也可以看到ღ★◈ღ，外资的确买入了中国资产ღ★◈ღ，尤其港股科技龙头受到追捧ღ★◈ღ。那么ღ★◈ღ，外资是否也会回流A股呢？我们认为有两个考量ღ★◈ღ：
第一ღ★◈ღ，从经济基本面来看ღ★◈ღ，1月金融数据开门红ღ★◈ღ，M1同比增速转正ღ★◈ღ，这些边际改善的数据表明政策积极呵护下ღ★◈ღ，经济在边际好转ღ★◈ღ。2月制造业PMI为50.2%ღ★◈ღ，比上月上升1.1个百分点ღ★◈ღ，制造业景气水平明显回升ღ★◈ღ，一定程度受到春节效应的拉动ღ★◈ღ。在此情况下ღ★◈ღ，市场对于经济预期更大程度的修复或有待于两会之后ღ★◈ღ，对财政政策力度及节奏预期的进一步确认ღ★◈ღ，以及更多经济数据的验证ღ★◈ღ。一旦市场对未来经济预期改善ღ★◈ღ，将会提振外资对A股信心ღ★◈ღ。
第二ღ★◈ღ，从外部环境来看ღ★◈ღ，特朗普政府再度掀起关税风波ღ★◈ღ，可能对短期市场风险偏好有一定扰动ღ★◈ღ，关税的影响究竟多大市场仍有待观察确认ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，美国经济数据降温ღ★◈ღ，通胀担忧暂缓带动美联储降息预期升温ღ★◈ღ，有望逐渐引导美债收益率下行ღ★◈ღ，对于缓解人民币汇率压力具有积极作用ღ★◈ღ。
总结来说ღ★◈ღ，站在当前时点ღ★◈ღ，我们认为外资回流A股需要逐步走高的经济基本面做支撑ღ★◈ღ，目前1月金融数据ღ★◈ღ、2月PMI数据等边际改善的数据或已预示着这一趋势的出现ღ★◈ღ。两会召开在即ღ★◈ღ，未来财政政策有望逐步发力ღ★◈ღ，对于改善市场经济预期具有积极作用ღ★◈ღ，政策的空间和节奏以及未来更多基本面数据的验证将成为外资是否回流A股的关键ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，一旦市场对美联储政策预期转向宽松ღ★◈ღ，将会缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ，进而有利于吸引外资流入A股ღ★◈ღ。
展望3月ღ★◈ღ，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面ღ★◈ღ。三月上中旬经典的春季攻势有望持续ღ★◈ღ，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定ღ★◈ღ，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段ღ★◈ღ，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势ღ★◈ღ。1-2月政府融资增速仍保持高位ღ★◈ღ，预示后续财政开支将会进一步发力ღ★◈ღ。总需求有望保持稳定ღ★◈ღ。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看ღ★◈ღ，企业资本开支整体仍保持弱势ღ★◈ღ。预示供求关系仍在持续改善ღ★◈ღ，企业自由现金流将会持续改善ღ★◈ღ。AI+突破关键渗透率后ღ★◈ღ，随着大厂资本开支的增加ღ★◈ღ，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段ღ★◈ღ，并逐渐开始产生收入和利润ღ★◈ღ。3月围绕AI+消费电子ღ★◈ღ，新品有望持续推出ღ★◈ღ，市场活跃度有望持续ღ★◈ღ。不过在临近3月中下旬时ღ★◈ღ，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整ღ★◈ღ。当前ღ★◈ღ，个人投资者活跃ღ★◈ღ，融资余额持续攀升ღ★◈ღ，成为当前市场主力增量资金ღ★◈ღ，3月中下旬之后ღ★◈ღ，也需要注意调整时ღ★◈ღ，融资余额阶段性下滑造成的调整ღ★◈ღ。因此3月呈现攻守转折的局面ღ★◈ღ，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间ღ★◈ღ。3月中下旬之后ღ★◈ღ，要更加聚焦业绩稳定或边际改善ღ★◈ღ、自由现金流持续改善的板块和标的ღ★◈ღ。尤其需要关注消费政策是否会超预期ღ★◈ღ，以及消费板块的自由现金流改善的趋势ღ★◈ღ。3月中下旬至4月业绩披露期ღ★◈ღ，消费可能是这个阶段相对较好的选择ღ★◈ღ。
目前A股整体仍处在相当友好的做多环境ღ★◈ღ：财政仍在发力ღ★◈ღ，政府六个月净融资增速攀升至43%ღ★◈ღ，预示两会后财政支出仍有保障ღ★◈ღ。1月新增社融同比转正ღ★◈ღ，M1增速转正ღ★◈ღ，预期总需求仍保持温和改善的态势ღ★◈ღ。三十大中城市商品房销售与去年基本持平ღ★◈ღ，地产整体趋于稳定ღ★◈ღ。而从企业中长期信贷和工业用地的情况来看ღ★◈ღ，企业资本开支仍在相对较低的水平ღ★◈ღ。预示供求关系仍在修复过程中ღ★◈ღ，自由现金流有望持续改善ღ★◈ღ。
3月初将会召开两会ღ★◈ღ，公布的经济增速和其他相关目标有助于稳定市场对于经济的预期ღ★◈ღ，尤其值得注意的是对提振消费政策的具体措施和提法ღ★◈ღ，由于2025年出口增速面临下行压力ღ★◈ღ，投资在当下很难大幅改善ღ★◈ღ，因此消费增速回升是2025年经济增速能够完成的关键变量ღ★◈ღ。从各地方政府制定的消费目标来看ღ★◈ღ，大多数地方政府都制定了5-6%的消费增速目标ღ★◈ღ。如果能够完成ღ★◈ღ，2025年消费增速回升可能成为最重要的超预期的宏观变量ღ★◈ღ。而消费领域大多数行业的资本开支已经进入下行周期ღ★◈ღ，而现金流持续改善ღ★◈ღ，自由现金流拐点型的细分领域较多ღ★◈ღ，自由现金流收益率在大类行业中相对领先ღ★◈ღ。从总量需求和自由现金流拐点的角度来看ღ★◈ღ，消费有望在3月开始成为和AI+并驾齐驱的双主线之一ღ★◈ღ。
AI+领域此前我们已经描述过ღ★◈ღ，多个AI+应用渗透率突破5%ღ★◈ღ， 5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭ღ★◈ღ，当一种产品ღ★◈ღ、技术ღ★◈ღ、模式渗透率超过5~10%ღ★◈ღ，成为可被验证的新产品ღ★◈ღ、技术和商业模式ღ★◈ღ，则很可能迎来渗透率的快速提升ღ★◈ღ，此时ღ★◈ღ，由于渗透率加速提升ღ★◈ღ，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长ღ★◈ღ。自去年九月开始ღ★◈ღ，人工智能逐渐从主题概念投资阶段ღ★◈ღ，跨越到赛道和产业趋势投资阶段ღ★◈ღ。当前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍ღ★◈ღ，去年九月到今年2月时间上是五个月ღ★◈ღ。从超额收益幅度和超额收益持续时间来看ღ★◈ღ，类似2013年的5月移动互联网ღ★◈ღ，2016年8月食品饮料ღ★◈ღ，2020年12月电动车ღ★◈ღ，后续可能超额收益还有较大的提升空间和持续时间ღ★◈ღ。但是就一季报而言大多数因为AI+上涨的公司ღ★◈ღ，都不会在年报和一季报体现出业绩的明显体现ღ★◈ღ。整体来看ღ★◈ღ，三月中下旬四月是AI+相关板块包括机器人等有一定调整压力的时刻ღ★◈ღ。但是如有相对明显的调整ღ★◈ღ，从长期产业趋势来看ღ★◈ღ，将会出现新的建仓机会ღ★◈ღ。
新一轮改革ღ★◈ღ，即整治内卷式竞争ღ★◈ღ，有望开启ღ★◈ღ。从历史政策出台情况来看ღ★◈ღ，建议先重点关注以光伏ღ★◈ღ、锂电等为代表的“新三样”行业ღ★◈ღ。整治内卷式竞争首次出现在重要会议上ღ★◈ღ，是在2024年7月的政治局会议上ღ★◈ღ。会议提到“要强化行业自律ღ★◈ღ，防止‘内卷式’恶性竞争ღ★◈ღ。强化市场优胜劣汰机制ღ★◈ღ，畅通落后低效产能退出渠道ღ★◈ღ。”会议后ღ★◈ღ，光伏行业首当其冲ღ★◈ღ，出台了一系列政策ღ★◈ღ，整治“内卷式”竞争ღ★◈ღ。具体手段包括ღ★◈ღ，以行业自律形式限制招标最低价ღ★◈ღ、出口退税政策调整ღ★◈ღ、行业规范调整等ღ★◈ღ。
3月增量资金类型可能相对均衡ღ★◈ღ。2月市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金大幅净流入成为主力增量资金ღ★◈ღ，ETF则转为净赎回ღ★◈ღ。进入3月市场扰动因素增加ღ★◈ღ，两会召开政策预期博弈升温ღ★◈ღ，叠加外部特朗普加征关税的影响ღ★◈ღ，市场风险偏好可能阶段性降温ღ★◈ღ。展望3月资金供需ღ★◈ღ，融资资金净增量规模将收窄ღ★◈ღ，同时前期净赎回的ETF有望重回净流入ღ★◈ღ，3月增量资金类型可能相对均衡ღ★◈ღ。
外资回流A股需要逐步走高的经济基本面做支撑ღ★◈ღ。目前1月金融数据ღ★◈ღ、2月PMI数据等边际改善的数据或已预示着这一趋势的出现ღ★◈ღ。两会召开在即ღ★◈ღ，未来财政政策有望逐步发力有啊彩票ღ★◈ღ，对于改善市场经济预期具有积极作用ღ★◈ღ，政策的空间和节奏以及未来更多基本面数据的验证将成为外资是否回流A股的关键ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，一旦市场对美联储政策预期转向宽松ღ★◈ღ，将会缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ，进而有利于吸引外资流入A股ღ★◈ღ。
历史数据显示ღ★◈ღ，3月两会召开后市场风格往往会经历几个阶段的变化ღ★◈ღ。具体而言ღ★◈ღ，两会后一周ღ★◈ღ，股票市场涨跌参半（以万得全A上涨概率为参考）ღ★◈ღ，其中ღ★◈ღ，中证1000取得超额收益的概率较高ღ★◈ღ。两会后两周ღ★◈ღ，中证1000取得超额收益的概率进一步提升ღ★◈ღ，表明两会后第二周市场风格倾向于进一步向偏小盘成长漂移ღ★◈ღ。不过ღ★◈ღ，两会后到3月末取得正超额收益的概率有所下降ღ★◈ღ，而红利风格取得超额收益的概率提升ღ★◈ღ，表明3月中下旬市场往往会从小盘成长风格向价值ღ★◈ღ、红利风格漂移ღ★◈ღ。
从季节性因素的角度来看ღ★◈ღ，之所以3月市场风格会出现以上变化ღ★◈ღ，主要有以下原因ღ★◈ღ：第一ღ★◈ღ，3月初召开两会ღ★◈ღ，市场往往会提前布局政策可能超预期的方向ღ★◈ღ，两会之后ღ★◈ღ，市场对政策预期有更加明确的期待ღ★◈ღ，会根据对政策方向和力度的预期进行调整有啊彩票ღ★◈ღ。第二ღ★◈ღ，3月下旬开始ღ★◈ღ，上市公司年报披露逐渐增多ღ★◈ღ，市场逐渐回归业绩交易ღ★◈ღ，缺少业绩支撑的板块往往会面临一定的调整压力ღ★◈ღ，从而对成长风格产生一定压制ღ★◈ღ。第三ღ★◈ღ，3月中下旬会集中发布1-2月的经济增长数据ღ★◈ღ，如果经济数据强劲ღ★◈ღ，市场会布局跟经济增长相关性更强的顺周期方向ღ★◈ღ；而如果经济数据偏弱ღ★◈ღ，市场可能转向防御属性更强的板块ღ★◈ღ，从而红利板块的胜率提升ღ★◈ღ。
总结来说ღ★◈ღ，两会后的两周以中证1000为代表的小盘成长占优概率较高ღ★◈ღ；从3月全月来看ღ★◈ღ，在两会政策ღ★◈ღ、业绩预期ღ★◈ღ、经济数据带来基本面预期修正等因素交织之下ღ★◈ღ，3月的市场风格相对多变ღ★◈ღ。
近期ღ★◈ღ，特朗普表示ღ★◈ღ，将于 3 月 4 日对中国商品额外征收 10% 关税ღ★◈ღ，同时维持对加拿大ღ★◈ღ、墨西哥 25% 关税的生效计划ღ★◈ღ。受此影响ღ★◈ღ，2月末亚太股市整体承压ღ★◈ღ，A股也出现较明显的调整ღ★◈ღ。另外此前特朗普政府表示ღ★◈ღ，4月1日将完成对中美经贸关系及全球贸易伙伴的评估ღ★◈ღ，可能启动“对等关税”ღ★◈ღ。所以目前来看有啊彩票ღ★◈ღ，3月初和4月初是关税方面两个需要关注的时点ღ★◈ღ。3月4日之后ღ★◈ღ，如果未释放更多加征关税信息ღ★◈ღ，则对A股而言可能是短期靴子落地的效果ღ★◈ღ，后续不排除市场可能在3月下旬到4月初逐渐开始反映“对等关税”的预期ღ★◈ღ，届时可能对市场风险偏好有所影响ღ★◈ღ。
从美国经济情况来看ღ★◈ღ，经济数据降温ღ★◈ღ，通胀担忧暂缓带动美联储降息预期重燃ღ★◈ღ，有助于缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ。2月美国服务业PMI陷入萎缩ღ★◈ღ；2月22日当周初请失业金人数超预期回升ღ★◈ღ，就业市场继续降温ღ★◈ღ；并且房地产销售放缓ღ★◈ღ。美国经济降温信号增多ღ★◈ღ，经济前景不确定性加剧ღ★◈ღ。通胀方面ღ★◈ღ，美联储青睐的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）价格指数在1月份降至2.6%ღ★◈ღ，符合市场预期ღ★◈ღ，较去年12月下降0.3个百分点ღ★◈ღ，一定程度缓解了市场对通胀的担忧ღ★◈ღ。在此情况下ღ★◈ღ，市场对 6月美联储降息预期明显升温ღ★◈ღ，降息预期概率从53%提升至 80.4%ღ★◈ღ。这对于缓解人民币汇率压力具有积极的作用ღ★◈ღ。另外需要关注北京时间3月20日凌晨将公布的3月联储会议对未来的降息指引ღ★◈ღ。
整体而言ღ★◈ღ，从外部环境来看ღ★◈ღ，加征关税的相关政策可能在3月4日前后ღ★◈ღ、3月末到4月初影响市场风险偏好ღ★◈ღ，从而导致市场阶段性转向价值ღ★◈ღ、红利等具有一定防御属性的风格ღ★◈ღ；3月4日到月底之前ღ★◈ღ，如果未释放更多加征关税信息ღ★◈ღ，则对A股而言可能是短期靴子落地的效果ღ★◈ღ，有利于成长风格ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，随着美国经济数据放缓ღ★◈ღ，市场对美联储降息预期升温ღ★◈ღ，或引导美元指数和美债收益率在未来一个阶段相对疲软ღ★◈ღ，从而有助于缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ。
国内最新公布的数据显示ღ★◈ღ，2月制造业PMI为50.2%ღ★◈ღ，比上月上升1.1个百分点ღ★◈ღ，制造业景气水平明显回升ღ★◈ღ，一定程度受到春节效应的拉动ღ★◈ღ。在此情况下ღ★◈ღ，市场对于经济预期更大程度的修复或有待于两会之后ღ★◈ღ，对财政政策力度及节奏预期的进一步确认ღ★◈ღ，以及更多经济数据的验证ღ★◈ღ。不过整体而言ღ★◈ღ，PMI数据的改善和即将召开的两会对短期投资者信心具有积极正面的作用ღ★◈ღ，两会之后市场可能继续围绕产业政策方向进行交易ღ★◈ღ，从而带动偏科技成长风格ღ★◈ღ。
从股票市场资金面来看ღ★◈ღ，2月融资资金净流入超千亿ღ★◈ღ，春节后杠杆资金加速回补仓位ღ★◈ღ，成为助推小盘成长风格的重要驱动力ღ★◈ღ，显著提振了中证1000等小盘成长指数的表现ღ★◈ღ。截止2月27日ღ★◈ღ，融资余额占A股流通市值的比重为2.55%ღ★◈ღ，占2019年以来的分位数从1月末的93%提升至近97%ღ★◈ღ，属于近些年的较高水平ღ★◈ღ。预计3月融资资金贡献的净增量可能相对有限ღ★◈ღ。
相比之下ღ★◈ღ，2月ETF延续逆势操作ღ★◈ღ，随着市场上涨转为净赎回ღ★◈ღ，对应净流出1134亿元ღ★◈ღ。近期科技板块交易降温ღ★◈ღ，市场重回震荡ღ★◈ღ，3月预计ETF可能逢低加仓ღ★◈ღ、转为净申购ღ★◈ღ。
总结来说ღ★◈ღ，综合考虑两会召开ღ★◈ღ、业绩披露等季节性因素ღ★◈ღ，外部关税风险ღ★◈ღ、美联储降息预期变化ღ★◈ღ，以及资金面的变化ღ★◈ღ，3月市场风格有望阶段性回归均衡ღ★◈ღ，节奏上可能先小盘成长后价值红利ღ★◈ღ，对应指数从中证1000到沪深300红利ღ★◈ღ。国内方面ღ★◈ღ，2月PMI回暖ღ★◈ღ，叠加两会召开在即ღ★◈ღ，有利于改善市场风偏ღ★◈ღ；并且从历史经验来看ღ★◈ღ，两会召开后的两周中证1000占优概率较高ღ★◈ღ。外部环境方面ღ★◈ღ，加征关税的相关政策可能在3月4日前后ღ★◈ღ、3月末到4月初影响市场风险偏好ღ★◈ღ；美国经济数据放缓ღ★◈ღ，市场对美联储降息预期升温ღ★◈ღ，或引导美元指数和美债收益率在未来一个阶段相对疲软ღ★◈ღ，从而有助于缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ。资金面角度ღ★◈ღ，3月净增量资金的类型可能会相对均衡ღ★◈ღ。
展望3月份ღ★◈ღ，市场仍然处于业绩与中观基本面指标的相对真空期ღ★◈ღ，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线月行业配置的重要因素ღ★◈ღ。
目前这一轮春季行情开始于1月13日ღ★◈ღ，受AI为代表的新科技革命催化ღ★◈ღ，主要围绕AI应用ღ★◈ღ、人形机器人ღ★◈ღ、智能驾驶等领域展开ღ★◈ღ。从涨幅来看ღ★◈ღ，截至目前万得全A上涨8.5%ღ★◈ღ，沪深300上涨4.2%ღ★◈ღ，估值均处于近十年来52%分位左右ღ★◈ღ。从时间维度来看ღ★◈ღ，目前本轮行情持续了26个交易日ღ★◈ღ。同时考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支ღ★◈ღ、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在ღ★◈ღ，预计春季行情短期仍将持续演绎ღ★◈ღ，四月份随着业绩披露期的到来ღ★◈ღ，可能会存在超额收益回落的可能ღ★◈ღ。短期推荐关注此前有一定涨幅ღ★◈ღ，但估值分位数尚未明显偏高的领域ღ★◈ღ，如ღ★◈ღ：自动化设备ღ★◈ღ、消费电子ღ★◈ღ、通信服务ღ★◈ღ、计算机设备ღ★◈ღ、医疗服务ღ★◈ღ、教育ღ★◈ღ、半导体等ღ★◈ღ。
目前各领域景气相对分化ღ★◈ღ，从宏观指标来看ღ★◈ღ，目前绝对景气较高的领域主要集中在ღ★◈ღ：电气机械ღ★◈ღ、专用设备等高新技术制造业ღ★◈ღ，部分消费服务加工业（如纺织服饰ღ★◈ღ、航空运输ღ★◈ღ、电信广播等）ღ★◈ღ，建筑安装业ღ★◈ღ，2月份其PMI均位于荣枯线以上ღ★◈ღ。
景气线索一ღ★◈ღ：电气机械ღ★◈ღ、专用设备等高新技术制造业ღ★◈ღ。1月计算机ღ★◈ღ、通信和其他电子设备制造业PPI同比降幅收窄至-1.8%ღ★◈ღ；三个月滚动同比来看ღ★◈ღ，板块工业增加值和PPI同比均领先多数行业ღ★◈ღ。2月份电气机械ღ★◈ღ、专用设备等PMI均处于荣枯线以上ღ★◈ღ。后续来看一方面全球半导体销量持续保持较高增速ღ★◈ღ，“以旧换新”和AI创新驱动消费电子需求提升ღ★◈ღ；另一方面ღ★◈ღ，随着Deepseek将大模型训练成本大幅降低ღ★◈ღ，市场对于云平台提供的算力和基础设施需求有望明显增长ღ★◈ღ。后续行业内其他巨头有望跟进资本开支的扩张ღ★◈ღ，数据中心ღ★◈ღ、云计算等领域景气有望持续扩散ღ★◈ღ。高新技术制造业有望进一步受益于AI+智能化的赋能ღ★◈ღ。
景气线月份纺织服饰ღ★◈ღ、航空运输ღ★◈ღ、电信广播等服务业PMI分别录得51.1%ღ★◈ღ、59.2%ღ★◈ღ、58.3%ღ★◈ღ，同时新订单指数分别达到55.4%ღ★◈ღ、56.1%ღ★◈ღ、55.4%ღ★◈ღ，连续两个月均位于荣枯线以上ღ★◈ღ。医药制造业利润同比降幅收窄ღ★◈ღ。一方面ღ★◈ღ，随着AI应用端场景的落地ღ★◈ღ，AI对医疗的赋能凸显ღ★◈ღ，后续医疗检查检验ღ★◈ღ、医疗服务ღ★◈ღ、医疗设备等领域景气均有望进一步提升ღ★◈ღ。另一方面ღ★◈ღ，随着两会的临近ღ★◈ღ，消费服务有望获得更多政策催化ღ★◈ღ，板块景气有望低位改善ღ★◈ღ。
景气线索三ღ★◈ღ：基建施工及二手房销售回暖ღ★◈ღ。2月份建筑安装装饰及其他建筑业PMI录得56.2%的较高水平ღ★◈ღ，1月份63.4%创2023年以来新高ღ★◈ღ。截至2月中旬ღ★◈ღ，2025年各地新增专项债发行2323.4亿元ღ★◈ღ，同比增长260.7%ღ★◈ღ，基建仍然是发力的重点ღ★◈ღ。根据百年建筑调研显示ღ★◈ღ，尽管节后工地开复工率慢于往年同期ღ★◈ღ，但大型基建开工较好ღ★◈ღ，如高铁ღ★◈ღ、高速ღ★◈ღ、水利等ღ★◈ღ，后续随时资金到位率的提升ღ★◈ღ，复工有望提升ღ★◈ღ。此外近期二手房成交活跃ღ★◈ღ，截至2月28日ღ★◈ღ，13大中城市平均二手房成交面积十日均值2.7万平方米ღ★◈ღ，大约相当于2019年和2024年同期的146.1%和152.2%ღ★◈ღ，其中北京ღ★◈ღ、深圳ღ★◈ღ、杭州ღ★◈ღ、青岛ღ★◈ღ、苏州ღ★◈ღ、佛山等地二手房成交回暖ღ★◈ღ。后续持续关注基建开复工进度ღ★◈ღ、商品房销售改善等对工程机械ღ★◈ღ、家电ღ★◈ღ、装修建材等产业链的拉动ღ★◈ღ。
前期表现ღ★◈ღ：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在ღ★◈ღ：1）顺周期领域的煤炭ღ★◈ღ、基础建设ღ★◈ღ、装修装饰ღ★◈ღ、钢铁ღ★◈ღ、水泥等ღ★◈ღ；2）部分消费医药领域ღ★◈ღ，调味发酵品ღ★◈ღ、食品加工ღ★◈ღ、饮料乳品ღ★◈ღ、商贸零售ღ★◈ღ、美容护理等ღ★◈ღ；3）部分中游制造ღ★◈ღ，如光伏设备ღ★◈ღ、风电设备ღ★◈ღ、航运港口等ღ★◈ღ。成长领域如半导体ღ★◈ღ、通信设备ღ★◈ღ、光学光电子ღ★◈ღ、计算机设备ღ★◈ღ、消费电子等ღ★◈ღ，以及部分高新制造乘用车ღ★◈ღ、通用设备ღ★◈ღ、汽车零部件ღ★◈ღ、工程机械ღ★◈ღ、专用设备等板块跑赢万得全Aღ★◈ღ。
交易集中度ღ★◈ღ：近期市场成交活跃ღ★◈ღ，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看ღ★◈ღ，通用设备ღ★◈ღ、自动化设备ღ★◈ღ、软件开发ღ★◈ღ、计算机设备ღ★◈ღ、汽车零部件ღ★◈ღ、家用电器ღ★◈ღ、通信服务等相对拥挤ღ★◈ღ，而能源金属ღ★◈ღ、生物制品ღ★◈ღ、化学原料ღ★◈ღ、航运港口ღ★◈ღ、养殖业ღ★◈ღ、工业金属等领域交易占比相对较低ღ★◈ღ。
由于每年例如业绩预告ღ★◈ღ、两会ღ★◈ღ、政治局会议ღ★◈ღ、业绩考核等等具有季节性效应ღ★◈ღ，每个月的行业有一定的季节性ღ★◈ღ，也可以作为行业选择的参考ღ★◈ღ。每年3月ღ★◈ღ，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和顺周期行业ღ★◈ღ，如纺织服饰ღ★◈ღ、社会服务ღ★◈ღ、美容护理ღ★◈ღ、医药生物ღ★◈ღ、建筑材料ღ★◈ღ、交通运输ღ★◈ღ、房地产等ღ★◈ღ。
从中长期角度ღ★◈ღ，我们建议以周期为轴ღ★◈ღ，供需为锚ღ★◈ღ。关注新科技周期下ღ★◈ღ，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代ღ★◈ღ、算力基础设施与AI生态的完善ღ★◈ღ、AI商业模式的落地ღ★◈ღ、以及AI对消费电子ღ★◈ღ、机器人等赋能）ღ★◈ღ，国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型ღ★◈ღ、国产AI应用与算力ღ★◈ღ、国产集成电路产业链）ღ★◈ღ，以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏ღ★◈ღ、风电ღ★◈ღ、储能ღ★◈ღ、氢能ღ★◈ღ、核电）ღ★◈ღ，电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加ღ★◈ღ。
风格层面ღ★◈ღ，考虑两会召开ღ★◈ღ、业绩披露等季节性因素ღ★◈ღ，外部关税风险ღ★◈ღ、美联储降息预期变化ღ★◈ღ，以及资金面的变化ღ★◈ღ，3月市场风格有望阶段性回归均衡ღ★◈ღ，节奏上可能先小盘成长后价值红利ღ★◈ღ，对应指数从中证1000到沪深300红利ღ★◈ღ。国内方面ღ★◈ღ，2月PMI回暖ღ★◈ღ，叠加两会召开在即ღ★◈ღ，有利于改善市场风偏ღ★◈ღ；并且从历史经验来看ღ★◈ღ，两会召开后的两周中证1000占优概率较高ღ★◈ღ。外部环境方面ღ★◈ღ，加征关税的相关政策可能在3月4日前后ღ★◈ღ、3月末到4月初影响市场风险偏好ღ★◈ღ；美国经济数据放缓ღ★◈ღ，市场对美联储降息预期升温ღ★◈ღ，或引导美元指数和美债收益率在未来一个阶段相对疲软ღ★◈ღ，从而有助于缓解人民币汇率压力ღ★◈ღ。资金面角度ღ★◈ღ，3月净增量资金的类型可能会相对均衡ღ★◈ღ。
展望3月份ღ★◈ღ，市场仍然处于业绩与中观基本面的相对真空期ღ★◈ღ，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线月行业配置的重要因素ღ★◈ღ。一方面ღ★◈ღ，对比过去15年春季行情的演绎ღ★◈ღ，本轮行情上涨时间ღ★◈ღ、涨幅均有一定差距ღ★◈ღ，同时考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支ღ★◈ღ、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在ღ★◈ღ，预计春季行情短期仍将持续演绎ღ★◈ღ。短期推荐围绕此前有一定涨幅ღ★◈ღ，但估值分位数尚未明显偏高的领域ღ★◈ღ，如自动化设备ღ★◈ღ、消费电子ღ★◈ღ、通信服务ღ★◈ღ、计算机设备ღ★◈ღ、医疗服务ღ★◈ღ、教育ღ★◈ღ、半导体等ღ★◈ღ。另一方面ღ★◈ღ，关注景气修复的领域主要包括ღ★◈ღ：电气机械ღ★◈ღ、专用设备等高新技术制造业ღ★◈ღ，部分消费服务加工业（如纺织服饰ღ★◈ღ、航空运输ღ★◈ღ、电信广播等）ღ★◈ღ，建筑安装业及二手房成交等ღ★◈ღ。
综合考虑前期表现ღ★◈ღ、估值ღ★◈ღ、交易活跃度ღ★◈ღ、景气变化ღ★◈ღ、政策和事件催化ღ★◈ღ，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善ღ★◈ღ，重点行业如电子（消费电子ღ★◈ღ、半导体）ღ★◈ღ、机械（工程机械尊龙凯时APP平台官网ღ★◈ღ、自动化设备）ღ★◈ღ、汽车（汽车零部件ღ★◈ღ、乘用车）ღ★◈ღ、医药生物（医疗服务）ღ★◈ღ、食品饮料ღ★◈ღ、家电等ღ★◈ღ。
赛道选择层面ღ★◈ღ，3月重点关注五大具备边际改善的赛道ღ★◈ღ：AI芯片ღ★◈ღ、AI+应用ღ★◈ღ、固态电池ღ★◈ღ、人形机器人ღ★◈ღ、光模块ღ★◈ღ。从中长期角度ღ★◈ღ，我们建议以周期为轴ღ★◈ღ，供需为锚ღ★◈ღ。关注新科技周期下ღ★◈ღ，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代ღ★◈ღ、算力基础设施与AI生态的完善ღ★◈ღ、AI商业模式的落地ღ★◈ღ、以及AI对消费电子ღ★◈ღ、机器人等赋能）ღ★◈ღ，国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型ღ★◈ღ、国产AI应用与算力ღ★◈ღ、国产集成电路产业链）ღ★◈ღ，以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏ღ★◈ღ、风电ღ★◈ღ、储能ღ★◈ღ、氢能ღ★◈ღ、核电）ღ★◈ღ，电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加ღ★◈ღ。
国内流动性来看ღ★◈ღ，2月央行流动性投放较为克制ღ★◈ღ，资金利率明显上抬ღ★◈ღ。2月央行逆回购净回笼9673亿元ღ★◈ღ，MLF缩量续作ღ★◈ღ，同时开展1.4万亿元买断式逆回购ღ★◈ღ，未开展国债买卖操作ღ★◈ღ，整体实现净投放2327亿元ღ★◈ღ，央行流动性投放较为克制ღ★◈ღ。2月20日ღ★◈ღ，LPR报价维持不变ღ★◈ღ，市场降息预期再度落空ღ★◈ღ。2月R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率上方震荡上行ღ★◈ღ，银行间资金利率显著上抬ღ★◈ღ，货币市场流动性偏紧ღ★◈ღ。在央行流动性投放较为谨慎的背景下ღ★◈ღ，银行资金面“紧平衡”局面或仍然持续ღ★◈ღ。
美国经济降温迹象增多ღ★◈ღ，经济前景不确定性增加ღ★◈ღ。2月21日标普全球公布的数据显示ღ★◈ღ，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩ღ★◈ღ，由2024年12月52.9%降至49.7%ღ★◈ღ，创2023年1月以来新低ღ★◈ღ。就业市场方面ღ★◈ღ，美国截至2月22日首申失业救济人数报24.2万人ღ★◈ღ，为去年12月初来最高ღ★◈ღ。房地产销售方面ღ★◈ღ，受高房价ღ★◈ღ、高利率挤压ღ★◈ღ，新房和二手房销量不佳后ღ★◈ღ，美国1月新屋销售年化月率超预期下降10.5%至65.7万户ღ★◈ღ，1月待售房屋销量环比降4.6%至历史最低ღ★◈ღ。服务业PMI陷入萎缩ღ★◈ღ，就业市场继续降温ღ★◈ღ，房地产销售放缓ღ★◈ღ，美国经济降温信号增多ღ★◈ღ，经济前景不确定性增加ღ★◈ღ。
经济数据降温通胀继续回落ღ★◈ღ，美联储降息预期重燃ღ★◈ღ。美联储青睐的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）价格指数在1月份降至2.6%ღ★◈ღ，符合市场预期ღ★◈ღ，较去年12月下降0.3个百分点ღ★◈ღ，去年12月前值由2.8%修正为2.9%ღ★◈ღ。1月PCE符合预期缓解了市场对通胀的担忧ღ★◈ღ，但是随着经济数据明显降温ღ★◈ღ，市场预期美联储2025年将于6月和9月各降息一次ღ★◈ღ，其中6月降息25个基点的概率已上升至80.4%ღ★◈ღ，美元指数及美债利率2月明显回落ღ★◈ღ。
展望3月ღ★◈ღ，美国经济仍然面临较大的政策不确定性ღ★◈ღ。近期美国总统特朗普宣布ღ★◈ღ，将于3月4日起ღ★◈ღ，对中国额外征收10%的关税ღ★◈ღ，对墨西哥和加拿大加征25%关税ღ★◈ღ。4月2日的对等关税计划仍将完全生效ღ★◈ღ。加拿大总理表示ღ★◈ღ，若美加征关税政策实施ღ★◈ღ，将立即强烈回应ღ★◈ღ。另外ღ★◈ღ，特朗普拟对欧盟征收25%的关税ღ★◈ღ，欧委会则宣称要报复ღ★◈ღ，欧洲全力应对特朗普威胁ღ★◈ღ。关税担忧再起叠加经济滞涨风险ღ★◈ღ，预计美元指数和美债利率3月有望继续回落ღ★◈ღ。
2月股票市场可跟踪资金转为净流入ღ★◈ღ，融资资金取代ETF成为主力增量资金ღ★◈ღ。资金供给端ღ★◈ღ，新发偏股基金规模小幅回升ღ★◈ღ；2月市场主要指数继续回升有啊彩票ღ★◈ღ，ETF维持逆势操作调整ღ★◈ღ，由1月的净申购转为净赎回ღ★◈ღ；市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金由此前净流出转为净流入ღ★◈ღ。资金需求端ღ★◈ღ，重要股东净减持规模略有扩大ღ★◈ღ；IPO发行规模缩小ღ★◈ღ，资金需求规模继续保持低位ღ★◈ღ。2月主力增量资金方面ღ★◈ღ，融资资金取代ETF成为主力增量资金ღ★◈ღ。
2月美国经济数据降温信号频现ღ★◈ღ，滞涨担忧阶段性升温叠加关税政策的不确定性ღ★◈ღ，美联储降息预期有所升温ღ★◈ღ，美元指数走弱ღ★◈ღ。同时国内经济基本面边际改善ღ★◈ღ，1月份一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%ღ★◈ღ，市场对地产板块预期改善ღ★◈ღ，叠加DeepSeek带来中国资产重估ღ★◈ღ，人民币汇率2月整体升值ღ★◈ღ，外资信心明显改善ღ★◈ღ，外资2月日均成交额从2025年1月1686亿元上升至2月2174亿元ღ★◈ღ。
2月偏股类公募基金发行规模小幅回升ღ★◈ღ，2月主动与被动偏股基金发行份额316亿份ღ★◈ღ，较2025年1月283亿份有所缩小ღ★◈ღ。2025年1月ღ★◈ღ，股票型公募基金份额24年12月末增加501亿份ღ★◈ღ，混合型基金份额减少647亿份ღ★◈ღ，二者合计减少145亿份ღ★◈ღ。考虑到当月新成立份额后ღ★◈ღ，估算1月偏股类老基金净赎回428亿份ღ★◈ღ，净赎回比例为0.66%ღ★◈ღ。2月ETF由1月的净申购转为净赎回ღ★◈ღ，2月股票型ETF获净赎回572亿份ღ★◈ღ，对应净流出1134亿元ღ★◈ღ。
结构上ღ★◈ღ，2月净赎回较多的规模指数型ETF主要为A500ღ★◈ღ、科创50ღ★◈ღ、创业板ETFღ★◈ღ，净申购较多的集中在机器人ღ★◈ღ、人工智能ღ★◈ღ、证券等行业主题型ETFღ★◈ღ。
基金业协会最新数据显示ღ★◈ღ，截至2025年1月ღ★◈ღ，私募基金管理规模5.23万亿元ღ★◈ღ，管理只数8.8万只ღ★◈ღ，分别较2024年12月增加210亿元和减少69只ღ★◈ღ，1月私募基金管理规模小幅回升ღ★◈ღ。
截至2025年2月27日ღ★◈ღ，融资余额1.90万亿元ღ★◈ღ，当月融资净流入1405亿元ღ★◈ღ，融资余额占A股流通市值的比例为2.61%ღ★◈ღ，处于2016年以来的100%分位ღ★◈ღ。2月市场风险偏好明显改善ღ★◈ღ，融资资转为净流入ღ★◈ღ，融资融券平均担保比例回升至274%ღ★◈ღ。
2月重要股东增持72亿元ღ★◈ღ，减持209亿元ღ★◈ღ，净减持137亿元ღ★◈ღ，净减持规模较2025年1月前值96亿元有所扩大ღ★◈ღ。按照截至2025年2月28日收盘价估算ღ★◈ღ，2025年3月解禁规模为1224亿元ღ★◈ღ，解禁规模较2025年2月大幅下降ღ★◈ღ，不同板块解禁规模来看ღ★◈ღ，主板476亿元ღ★◈ღ、创业板461亿元ღ★◈ღ、科创板238亿元ღ★◈ღ、北证70亿元ღ★◈ღ。考虑到2025年3月解禁规模明显回落ღ★◈ღ，未来重要股东二级市场净减持规模有望继续保持低位ღ★◈ღ。
以发行日期为参考ღ★◈ღ，2025年2月有5家公司IPOღ★◈ღ，合计募资规模39亿元ღ★◈ღ，较1月前值48亿元有所回落ღ★◈ღ。按上市日期统计ღ★◈ღ，2月定增发行募资规模0亿元ღ★◈ღ，较1月前值291亿元大幅回落ღ★◈ღ。展望4月ღ★◈ღ，IPO发行规模仍然有望保持稳定ღ★◈ღ，资金总需求规模维持低位ღ★◈ღ。
3月市场主力增量资金有望重回ETFღ★◈ღ。2月央行流动性投放较为谨慎ღ★◈ღ，银行间资金利率显著上抬ღ★◈ღ，货币市场流动性偏紧ღ★◈ღ。海外方面ღ★◈ღ，美国1月服务业PMI陷入萎缩ღ★◈ღ，就业市场超预期降温ღ★◈ღ，房地产销售放缓ღ★◈ღ，美国经济降温信号增多ღ★◈ღ，但1月PCE数据符合预期缓解市场通胀担忧ღ★◈ღ，市场对美联储降息预期升温ღ★◈ღ，6月降息概率上升至80%ღ★◈ღ。股市资金供需方面ღ★◈ღ，2月股票市场可跟踪资金转为净流入ღ★◈ღ，市场风险偏好改善后ღ★◈ღ，融资资金大幅净流入成为主力增量资金ღ★◈ღ，ETF则转为净赎回ღ★◈ღ。展望2025年3月ღ★◈ღ，融资净流入规模将下降ღ★◈ღ，ETF可能逢低加仓ღ★◈ღ、转为净申购ღ★◈ღ，整体增量资金类型或相对均衡ღ★◈ღ。
目前各领域景气相对分化ღ★◈ღ，从宏观指标来看ღ★◈ღ，目前绝对景气较高的领域主要集中在ღ★◈ღ：电气机械ღ★◈ღ、专用设备等高新技术制造业ღ★◈ღ，部分消费服务加工业（如纺织服饰ღ★◈ღ、航空运输ღ★◈ღ、电信广播等）ღ★◈ღ，建筑安装业ღ★◈ღ，2月份其PMI均位于荣枯线以上ღ★◈ღ。
景气线索一ღ★◈ღ：电气机械ღ★◈ღ、专用设备等高新技术制造业ღ★◈ღ。1月计算机ღ★◈ღ、通信和其他电子设备制造业PPI同比降幅收窄至-1.8%ღ★◈ღ；三个月滚动同比来看ღ★◈ღ，板块工业增加值和PPI同比均领先多数行业ღ★◈ღ。2月份电气机械ღ★◈ღ、专用设备等PMI均处于荣枯线以上ღ★◈ღ。后续来看一方面全球半导体销量持续保持较高增速ღ★◈ღ，“以旧换新”和AI创新驱动消费电子需求提升ღ★◈ღ；另一方面ღ★◈ღ，随着Deepseek将大模型训练成本大幅降低ღ★◈ღ，市场对于云平台提供的算力和基础设施需求有望明显增长ღ★◈ღ。后续行业内其他巨头有望跟进资本开支的扩张ღ★◈ღ，数据中心ღ★◈ღ、云计算等领域景气有望持续扩散ღ★◈ღ。高新技术制造业有望进一步受益于AI+智能化的赋能ღ★◈ღ。
景气线索二ღ★◈ღ：消费服务/医药领域ღ★◈ღ。2月份纺织服饰ღ★◈ღ、航空运输ღ★◈ღ、电信广播等服务业PMI分别录得51.1%ღ★◈ღ、59.2%ღ★◈ღ、58.3%ღ★◈ღ，同时新订单指数分别达到55.4%ღ★◈ღ、56.1%ღ★◈ღ、55.4%ღ★◈ღ，连续两个月均位于荣枯线以上ღ★◈ღ。医药制造业利润同比降幅收窄ღ★◈ღ。一方面ღ★◈ღ，随着AI应用端场景的落地ღ★◈ღ，AI对医疗的赋能凸显ღ★◈ღ，后续医疗检查检验ღ★◈ღ、医疗服务ღ★◈ღ、医疗设备等领域景气均有望进一步提升ღ★◈ღ。另一方面ღ★◈ღ，随着两会的临近ღ★◈ღ，消费服务有望获得更多政策催化ღ★◈ღ，板块景气有望低位改善ღ★◈ღ。
景气线索三ღ★◈ღ：基建施工及二手房销售回暖ღ★◈ღ。1月份建筑安装装饰及其他建筑业PMI回升至63.4%的较高水平ღ★◈ღ，创2023年以来新高ღ★◈ღ。截至2月中旬ღ★◈ღ，2025年各地新增专项债发行2323.4亿元ღ★◈ღ，同比增长260.7%ღ★◈ღ，基建仍然是发力的重点ღ★◈ღ。根据百年建筑调研显示ღ★◈ღ，尽管节后工地开复工率慢于往年同期ღ★◈ღ，但大型基建开工较好ღ★◈ღ，如高铁ღ★◈ღ、高速ღ★◈ღ、水利等ღ★◈ღ，后续随时资金到位率的提升ღ★◈ღ，复工有望提升ღ★◈ღ。二手房成交相对活跃ღ★◈ღ，截至2月28日ღ★◈ღ，13大中城市平均二手房成交面积十日均值2.7万平方米ღ★◈ღ，大约相当于2019年和2024年同期的146.1%和152.2%ღ★◈ღ，其中北京ღ★◈ღ、深圳ღ★◈ღ、杭州ღ★◈ღ、青岛ღ★◈ღ、苏州ღ★◈ღ、佛山等地二手房成交回暖ღ★◈ღ。后续持续关注基建开复工进度ღ★◈ღ、商品房销售改善等对工程机械ღ★◈ღ、家电尊龙凯时APP平台官网ღ★◈ღ、装修建材等产业链的拉动ღ★◈ღ。
近一个月分析师对于2024年盈利预期有所上调ღ★◈ღ，其中对于全A盈利增速小幅上调至-5.1%ღ★◈ღ；非金融增速小幅上调至-6.0%ღ★◈ღ，金融板块增速小幅上调至8.7%ღ★◈ღ。
近期分析师对于2025年全A盈利增速小幅下调至12.2%ღ★◈ღ，其中非金融板块盈利增速小幅下调至10.9%ღ★◈ღ，金融板块盈利预期持平在28.1%ღ★◈ღ。大类板块中2025年预期增速较高的板块主要有中游制造ღ★◈ღ、金融地产等ღ★◈ღ。过去一个月ღ★◈ღ，对于2025年盈利上调的行业主要有传媒ღ★◈ღ、纺织服饰ღ★◈ღ、机械设备ღ★◈ღ、美容护理ღ★◈ღ、基础化工ღ★◈ღ、有色ღ★◈ღ、家电ღ★◈ღ、农林牧渔等ღ★◈ღ。
2月份景气较高的领域主要集中在消费服务ღ★◈ღ、信息技术和金融地产领域ღ★◈ღ，其中资源品板块工业金属价格多数上涨ღ★◈ღ，中游制造领域部分新能源和光伏产业链价格上行ღ★◈ღ，消费服务板块民航正班客座率上行ღ★◈ღ，金融地产中股市交投活跃ღ★◈ღ，公用事业燃气价格上行ღ★◈ღ。
钢坯价格上行ღ★◈ღ、螺纹钢价格下行ღ★◈ღ，双焦价格下跌ღ★◈ღ，2月份南华工业品价格月环比下行1.60%ღ★◈ღ。钢材方面ღ★◈ღ，2月钢材成交量环比上行ღ★◈ღ，重点企业粗钢日均产量上行ღ★◈ღ。钢坯价格上行ღ★◈ღ、螺纹钢价格下行ღ★◈ღ，港口铁矿石库存ღ★◈ღ、主要钢材品种库存ღ★◈ღ、唐山钢坯库存均上行ღ★◈ღ。煤炭方面ღ★◈ღ，2月秦皇岛港山西优混平仓价ღ★◈ღ、京唐港山西主焦煤库提价下行ღ★◈ღ，焦煤期货价格ღ★◈ღ、焦炭期货价格均下行ღ★◈ღ，秦皇岛港煤炭库存ღ★◈ღ、天津港焦炭库存上行ღ★◈ღ，京唐港炼焦煤库存下行ღ★◈ღ。
2月全国水泥价格指数持续下行ღ★◈ღ，长江ღ★◈ღ、华北ღ★◈ღ、华东ღ★◈ღ、西南ღ★◈ღ、中南地区水泥价格指数均下行ღ★◈ღ，西北地区水泥价格指数上行ღ★◈ღ；玻璃期货价格下行ღ★◈ღ。
2月国际原油价格下行ღ★◈ღ，化工产品价格指数上行ღ★◈ღ。截至2月27日ღ★◈ღ，2月Brent原油现货价格月环比下行4.96%ღ★◈ღ，WTI原油现货价格月环比下行3.85%ღ★◈ღ。截至2月27日ღ★◈ღ，2月化工产品价格指数月环比上行0.97%ღ★◈ღ。无机化工品期货价格多数上涨ღ★◈ღ，有机化工品跌多涨少ღ★◈ღ，其中二甲苯ღ★◈ღ、天然橡胶ღ★◈ღ、聚乙烯（LLDPE）等价格涨幅居前ღ★◈ღ，苯酐ღ★◈ღ、DOPღ★◈ღ、纯苯等价格跌幅居前ღ★◈ღ。化学纤维方面ღ★◈ღ，涤纶长丝市场价月环比下行ღ★◈ღ。农化制品方面ღ★◈ღ，复合肥价格上行ღ★◈ღ。
2月工业金属价格多数上涨ღ★◈ღ，库存多数下行ღ★◈ღ。钴ღ★◈ღ、镍ღ★◈ღ、铅ღ★◈ღ、铜ღ★◈ღ、铝ღ★◈ღ、锡价格月环比上行ღ★◈ღ，锌价格月环比下行ღ★◈ღ。LME库存方面ღ★◈ღ，铜ღ★◈ღ、镍库存上行ღ★◈ღ，铝ღ★◈ღ、锌ღ★◈ღ、锡ღ★◈ღ、铅库存下行ღ★◈ღ。贵金属方面ღ★◈ღ，黄金ღ★◈ღ、白银期现价格上行ღ★◈ღ。小金属方面ღ★◈ღ，锑ღ★◈ღ、稀土价格上行ღ★◈ღ。
1月各类挖掘机销量同比增幅收窄ღ★◈ღ，三个月滚动同比增幅收窄ღ★◈ღ。1月销售各类挖掘机12512ღ★◈ღ。尊龙人生特种化纤ღ★◈ღ！尊龙凯时人生就是博ღ★◈ღ。
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